如果 AI 失敗，全球財政會怎樣？前 IMF 副總裁的警告

本文整理自 Bloomberg《Odd Lots》2026 年 5 月播出的單集。

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英國 30 年期公債殖利率飆到 1998 年以來最高，美國十年期公債一度逼近 5%，日本、德國、法國的長天期利率也同步攀升。這不是一次尋常的市場波動。

在 Bloomberg 旗艦 Podcast《Odd Lots》最新一集中，哈佛大學經濟學教授、前國際貨幣基金（IMF）第一副總裁吉塔．戈皮納特（Gita Gopinath）給出了一個讓人坐不住的診斷：低利率時代已經結束，全球正在經歷一場結構性的體制轉換。而在這場轉換的核心，有一個所有人都該面對的事實：整個西方的財政可持續性，正押注在 AI 能兌現生產力承諾之上。

低利率時代正式宣告死亡

戈皮納特的分析從「中性實質利率」（R*）開始。R* 代表經濟既不被刺激也不被壓抑的平衡利率。疫情前，這個數字大約在 0.5% 左右。各國央行可以把利率壓到接近零，經濟學界也廣泛接受「世俗停滯」（secular stagnation）的論述，認為全球面臨長期投資不足、利率持續走低的困境。

那個世界消失了。戈皮納特指出，R* 已經從 0.5% 飄升到至少 1%，而且可能還會更高。三股力量在推動這個轉變。第一，通膨預期已經上調，不再是疫情前那個「怎麼都拉不起來」的年代。第二，美國正以接近 GDP 7% 的速度持續擴大財政赤字，而且看不到任何縮減的跡象。第三，AI 資本支出的爆發性成長，從根本上改變了私部門對資本的需求。「世俗停滯的核心是私部門投資不足，」她說，「這個問題現在已經不存在了。」

R* 升到 1%，加上 2% 的通膨目標，代表名目中性利率至少是 3%。這已經是一個與疫情前完全不同的利率環境。如果再把通膨風險溢價和財政風險溢價疊上去，4.5% 甚至 5% 的十年期殖利率就不再是「異常」，而是新常態。

但這裡有一個重要的區分。戈皮納特指出，利率上升有兩種完全不同的性質。如果 R* 走高是因為 AI 帶動的生產力投資，那其實是好事，因為更高的經濟成長可以幫助降低債務佔 GDP 比率。但如果利率走高是因為政府不斷擴大赤字借錢，而這些錢並沒有投入能產生成長的基礎建設，那就是危險信號。現實中，這兩種力量同時作用，而政策制定者很難區分誰才是主導。

國債買家換了，市場變得更脆弱

主持人 Joe Weisenthal 問了一個關鍵問題：為什麼過去高負債不會推升利率？日本的債務佔 GDP 遠超過西方國家，但幾十年來放空日本公債的人全都虧錢，那場交易甚至有個專屬名稱叫「寡婦製造者」。

戈皮納特的回答直指結構性轉變：政府債券的邊際買家換人了。量化寬鬆時期，各國央行是債券市場的穩定器。它們買下大量公債，對價格不敏感，讓殖利率維持在低檔。但現在央行不是停止購買，就是正在縮減持有部位，連日本央行都不例外。

取而代之的邊際買家是避險基金和非銀行金融機構。這些玩家本質上是追求報酬、對市場條件高度敏感的短期投資者。每當全球市場出現風吹草動，它們會迅速調整部位，造成殖利率大幅波動。不只是美國國內，海外的公債買家也從外國央行轉向私部門金融機構。「你的避險基金才是現在的造市者，」戈皮納特觀察，「所以殖利率曲線的波動性會結構性地增大。」

英國已經是最鮮明的案例，借貸成本對市場情緒極度敏感。法國、德國，甚至長期被視為特例的日本，殖利率都在上升。已開發國家的借貸成本，越來越像過去只在新興市場才會看到的模式。美國目前仍享有一定程度的「超級特權」，即便十年期殖利率在 4.5%，市場對美債的容忍度仍高於其他國家。但這種特權正在縮小。

BLISS 交易：政府永遠會出手救？

戈皮納特在《金融時報》的專欄中提出了一個框架，她稱之為「BLISS 交易」。BLISS 是 Big Lasting State Support 的縮寫，意思是「大規模、持續性的國家支持」。

這個概念描述了一種已經深深嵌入市場定價的預期：不管發生什麼危機，政府都會出手。我們一再看到這個模式在運作。能源價格上漲，各國政府的本能反應就是補貼燃油價格、減免能源稅，保護家戶的消費能力。當家戶能消費，企業就有利潤，股市就穩住。BLISS 交易就此成立。

疫情期間，這個機制發揮到了極致。已開發國家平均動用了約 GDP 25% 的資源來支撐經濟，包括直接補貼、貸款擔保、股權注資。結果是：家庭和企業走出疫情時的資產負債表，比疫情前還要強健。這也解釋了為什麼過去幾年全球經濟在承受了多次「百年一遇」的衝擊之後，仍然展現出驚人的韌性。

但戈皮納特的警告是：不要把這種韌性當作永久的結構性保證。BLISS 之所以能運作，是因為政府還有財政空間可以動用。現在，全球公共債務已經飆升到遠超疫情前的水準。下一次危機來臨時，政府有能力再拿出 GDP 25% 的資源嗎？

她的答案很直白：不太可能。而且問題不只是帳面上的數字。2020 年初疫情爆發時，經濟還沒碰到資源天花板，政府可以用印鈔和發債的方式填補缺口，而不會立刻引爆通膨。但 2026 年的狀況完全不同，資源已經相當緊繃。此時再複製同樣的財政擴張劇本，效果不會是穩定經濟，而是直接推升通膨。

戈皮納特甚至預測，當傳統工具用盡，政府將被迫轉向更極端的手段，包括價格管制和金融壓抑。這些在已開發國家數十年沒有被認真討論過的政策工具，可能即將重返舞台。

西方財政的命運，繫於一場 AI 豪賭

歷史上，國家降低債務佔 GDP 比率的路徑只有幾條。第一，運氣好，碰上大宗商品價格暴漲帶來的意外之財。第二，靠生產力驅動的經濟成長，讓 GDP 的分母長得比債務分子更快。第三，通膨，讓名目債務的實質價值縮水。第四，新興市場常見的路線：違約、重整、危機。

戈皮納特觀察到，目前西方國家的政策圈其實不太擔心債務。美國國會真正對債務水準感到憂慮的議員屈指可數。在民主選舉體制下，站出來說「我們需要緊縮」基本上等於宣告政治自殺。兩到四年的選舉週期，與長期財政調整所需的時間跨度根本不匹配。

那大家把希望放在哪？AI。戈皮納特直言：「目前的隱含假設是，AI 會把經濟成長率從 2% 拉高到 4%。如果這個生產力提升能持續下去，所有的問題都能迎刃而解。」

問題在於，目前沒有任何證據顯示這種量級的生產力提升正在發生。有分析師預測 AI 每年能額外增加兩個百分點的生產力成長。戈皮納特說這個數字「非常巨大」，但她坦言不認識任何一個人願意以高機率押注這個情境會成真。AI 確實有用，她自己也在使用，對個人生產力的提升有切身感受。但從個人體驗到全經濟體的生產力革命，中間還有一段巨大的距離。

這就引出了節目中最令人震撼的結論。如果 AI 的生產力承諾沒有兌現，如果大型語言模型的幻覺問題限制了它在高風險場景的應用，債券市場將會出現劇烈的重新定價。各國政府償債能力的信心基礎會崩塌。這不是單一國家的問題，而是波及整個已開發世界的系統性風險。「如果那個故事消失了，」戈皮納特說，「我們在全球財政立場上就有大麻煩了。」

這跟我們每個人都有關

主持人 Joe Weisenthal 在節目尾聲說了一段很有畫面的話：他看著自己被動分散投資的退休帳戶，心想「我最近績效真好」。但那些績效幾乎全部來自 AI 相關的股票上漲。另一位主持人 Tracy Alloway 補了一句：「所以你現在是不是覺得有壓力要繼續花錢買 AI token，好支撐股市估值？」

這不是玩笑。戈皮納特的數據顯示，外國持有的美國股票已經達到 40 兆美元，以佔全球其他國家 GDP 的比例來算，大約是 2000 年網路泡沫高峰的兩倍。全球從未如此集中地押注在單一國家的單一題材上。

不管你是不是科技業的人，不管你有沒有買 AI 股，你的退休基金、你的保險公司、你的國家的外匯存底，多多少少都被捲進了這場 AI 豪賭。如果 AI 確實帶來第二次工業革命等級的生產力提升，所有人都是贏家。但如果這個故事在某個時點破滅，也沒有人能置身事外。

這或許是我們這個時代最值得深思的一件事：一項旨在提升人類生產力的技術，同時也成了全球金融體系最大的單點風險。