All-In 投資對決：索羅斯前操盤手說 MGM 能漲三倍，觀眾卻選了核電股

本文整理自 All-In Podcast 2026 年 6 月播出的單集。

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2015 年，Chamath Palihapitiya 還是個年輕的創投人，受邀到紐約林肯中心參加 Sohn Conference 的投資 pitch 活動。他站在台上說：「Amazon 會成為兆元企業。」台下的傳奇對沖基金經理 David Einhorn 直接回嗆：「我認識兆元企業，這不是。」結果 Chamath 對了。隔年他推薦 Tesla 可轉債，又賺了。到了 2017 年，他宣布「AI 是未來」，萬事俱備，就差選對標的。他選了 Box，不是 NVIDIA。「如果當時選對，我早就封神退休了。」Chamath 笑著說。

這段自嘲，開啟了 All-In Podcast 首屆「Best Ideas Pitch Competition」。規則很簡單：四位外部基金經理各有十分鐘，向現場 150 位觀眾和主持群推薦自己當下最有信心的單一投資標的。觀眾投票，主持人也投票，最後頒出一座 3D 列印的獎盃。四位 pitcher 的背景跨度極大，從管理 40 億美元的多空股票基金，到專注被低估生技股的價值型基金，再到早期押注 Solana 的加密創投。他們選的標的也天差地遠：賭場、核電廠、放射藥物、去中心化定位網路。但每一個 pitch 都指向同一件事：市場看漏了什麼。

索羅斯前操盤手的賭場三重奏

第一位上台的 Aaron Cowen 履歷就讓人坐直了。他創辦的 Suvretta Capital 管理 40 億美元，在那之前他替索羅斯（George Soros）操盤整個股票部門，後來又擔任 Steve Cohen 旗下 SAC Capital 的投資長，做對沖基金做了 29 年。面對一群科技投資人，他沒有選科技股，而是選了 MGM Resorts，理由是「在座各位都愛打撲克」。

但 Cowen 要說的不是拉斯維加斯。他真正的論點是，MGM 藏了兩個市場還沒定價的隱藏資產。第一個催化劑已經發生：媒體大亨 Barry Diller 悄悄買進 MGM 26% 的股份，佔他個人淨資產的 80%。Cowen 準備簡報時股價還在 37 美元，但就在活動前一天，Diller 正式出價每股 48 美元收購。公司自己六年內也回購了一半的流通股。Cowen 的建議很直接：不要賣。因為 Diller 真正看上的，是 MGM 在大阪的賭場執照。

日本幾年前經過全國公投，只有大阪一個行政區同意開設賭場。這張執照由 MGM 持有 40%，預計 2030 年開幕。Cowen 指出，日本的博弈市場規模約 400 億美元（柏青哥加賽馬），遠超拉斯維加斯的 100 億，也大於澳門的 300 億。更關鍵的是地理位置：從上海飛大阪，比飛澳門和新加坡都近。對想去一流國家賭場的中國旅客來說，大阪將是首選。當年 Wynn 進軍澳門時，市場大約在開幕前三年才開始重新定價這項資產，而 MGM 大阪正好進入這個窗口。Cowen 估計光日本這張牌就值每股 50 美元。

第二個選擇權更投機：MGM 正在杜拜興建一座包含 Aria、MGM 和 Bellagio 品牌的大型複合式飯店，裡面預留了 30 萬平方英尺的空間。杜拜目前禁止博弈，但 Wynn 正在 45 分鐘車程外的哈伊馬角建賭場，預計兩年後開幕。如果杜拜為了競爭而開放博弈，MGM 已經卡好位了。Cowen 的算術很清楚：拉斯維加斯資產值約每股 60 美元，大阪值 50 美元，杜拜如果成真再加 40 到 50 美元。加起來，這支股票值 100 到 150 美元，而 Diller 才出價 48。「他是財務型買家，不是策略型買家，他是來賺錢的，」Cowen 說，「所以不要把股票賣給他。」

「就算沒有 AI，電力市場也會緊 20 年」

Dan Dreyfus 來自商品導向的 Bornite Capital，他的開場用了一個宏觀框架：電力需求通常跟著 GDP 走，但每隔一段時間就會因為重大技術突破而飆升。上一次是家電和冷氣普及，之後經歷了 LED、智慧空調帶來的兩個十年的零成長期。現在，新的技術週期正在啟動。但 Dreyfus 接下來說的話才是他整個 pitch 的核心：「就算完全沒有 AI 需求，電力市場也會在未來 20 年保持極度緊張。AI 只是火上加油，製造更嚴重的短缺。」

他引用黃仁勳（Jensen Huang）的說法，AI 需要現在千倍的算力，然後指出一個驚人的數字：光是美國 PJM 電網（涵蓋賓州、紐澤西、馬里蘭）的營運商就預測，未來十年需要新增 106 吉瓦的電力。這等於日本全國的用電量，但只是美國的一個區域。「在基礎建設的時間尺度上，十年大概等於明天早上，」Dreyfus 說，「我們連蓋這些東西的原物料都不夠。」鎳基超合金、銀、關鍵礦物，電廠跟資料中心跟火箭發射爭奪同一條供應鏈。

Dreyfus 的投資框架來自傳奇不動產投資人 Sam Zell 的一句話：如果你能用低於重置成本的價格買進一項硬資產，而且你知道未來一定會需要興建更多同類資產，那就買進，等市場覺醒後以溢價賣出。Talen Energy 擁有 2 吉瓦核能和 6 吉瓦天然氣基載電力，目前企業價值 250 億美元，但從頭蓋一座同等規模的電廠需要 450 億。因為資本結構中的槓桿效果，光是回到重置成本的水準，股票就能翻倍。他給了三種情境：什麼都不做，每股自由現金流 50 美元（股價 300 多美元，7 倍本益比，同類基礎設施公司交易在 15 倍，等於翻倍）。簽更多資料中心合約或電價上漲，每股自由現金流升到 70 美元，乘以 15 倍是 1,050 美元。如果 Talen 自己蓋新電廠，只要蓋 106 吉瓦中的 4 吉瓦，每股自由現金流就超過 100 美元。

他用一個讓商品交易員和科技投資人都能秒懂的比喻收尾：資料中心就是煉油廠。傳統煉油廠把原油灌進去，出來的是汽油和航空燃油。資料中心把電力灌進去，出來的是光子、代幣、或智慧。每吉瓦造價 500 億美元。然後他丟出王牌：微軟說服 Constellation Energy 重啟三哩島核電廠，簽了 20 年合約，保證最低電價每兆瓦時 100 美元，是當時市場價 50 美元的兩倍。「三哩島，由 Microsoft Azure 為您呈現。」台下笑了。

冷戰核廢料打造的製藥護城河

Oleg Nodelman 一開口就自嘲：「一般來說，投資生技公司是很糟糕的主意，大概排在電影、酒莊和 SPAC 之間。」他創辦的 EcoR1 Capital 2013 年用 1,300 萬美元起家，如今管理 25 億美元，年化報酬 20%，投資人賺了十倍。最特別的是，團隊裡沒有博士也沒有醫學博士。「這是刻意的，因為我們不想愛上科學，我們愛上的是風險報酬比。我們的工作是把別人家小孩的科學專題變現。」

Nodelman 用軍事演進來解釋癌症治療的歷史。中世紀攻城是手術和放射線，把城堡夷平希望敵人在瓦礫裡。二戰毒氣衍生的化療是地毯式轟炸，不分敵我。標靶治療像 GPS 導彈，精準但敵人會適應。免疫療法是招募 T 細胞盟軍，厲害但要看地形。然後他介紹今天的主角，放射藥物：「想像一群微型無人機，小到能在血管裡航行，靠分子辨識找到目標，然後引爆一枚爆炸半徑 100 微米的彈頭，剛好一個細胞的直徑。自主暗殺，碉堡炸彈的威力，最低限度的附帶損傷。」

Aktis Oncology（股票代號 AKTS）市值 10 億美元，企業價值只有 5 億，手上的現金夠燒三年以上。它的 IPO 募了 3 億美元，超額認購 18 倍，其中禮來（Eli Lilly）獨家認購了 1 億。第一個臨床計畫瞄準膀胱癌的 Nectin-4，最快 2027 年第一季就有數據。第二個計畫瞄準 B7H3，這個靶點幾乎出現在所有主要實體腫瘤上：攝護腺癌、大腸直腸癌、肺癌。Nodelman 估計，只要任一計畫成功，公司就值 100 億美元，也就是每股 200 美元，是目前的十倍。

真正讓人印象深刻的是護城河。放射藥物用的錒（Actinium）同位素，來自美國 1950 和 60 年代核武計畫留下的鐳-233 廢料。中國的核武計畫走的是濃縮鈾和鈽的路線，根本沒有這種原料。這代表中國的學名藥廠無法複製這類療法，這在整個生技產業裡極為罕見。過去幾年，放射藥物領域已經發生了 150 億美元的併購和合作，百時美施貴寶、諾華、拜耳、禮來都在搶資產。Nodelman 直言：多數生技投資人被中國學名藥嚇怕了，但放射藥物因為同位素供應鏈的限制，享有真正的結構性護城河。

三年建成的網路，三家老牌公司花了三十年

最後上台的是 Multicoin Capital 創辦人 Kyle Samani，他最為人知的是在 Solana 上市前就領投了全部三輪融資（David Sacks 是 Multicoin 的種子投資人）。他推薦的不是股票，而是 Solana 區塊鏈上的代幣：GEODNET（代幣代號 GEOD）。

RTK（即時動態定位）技術能把 GPS 約 2 公尺的定位精度提升到約 2 公分，精準度提升了大約一百倍。無人機、自駕車、機器人割草機、精準農業全都需要這個精度才能運作。傳統 RTK 網路需要在地面架設基地台，三大老牌供應商 Trimble、Hexagon 和 Topcon 花了 20 到 30 年，合計才蓋了約 12,000 個。GEODNET 用去中心化的加密經濟模型解決了這個問題：任何人花幾百美元買一台設備，放在屋頂上，就能賺取 GEOD 代幣。從 2022 年開始部署，到現在已超過 22,000 個基地台，遍布 150 個國家，覆蓋全球約 80% 的人口。三年的時間，規模已經是三家老牌公司加起來的將近兩倍。

客戶名單很有說服力：全球最大無人機廠商大疆（DJI）、John Deere 的無人噴灑車 GUS（已在納帕谷酒莊運作）、為幾乎所有自駕車計畫提供地圖的 TomTom，以及預計今年出貨百萬台的機器人割草機品牌。年化營收 1,100 萬美元，年增超過三倍。其中 80%（約 880 萬美元）依合約用於在公開市場回購 GEOD 代幣，只有 20% 用在研發和業務拓展。完全稀釋市值約 1.5 億美元。「這東西每年把 880 萬美元還給持有人，市值才 1.5 億，而且營收要成長三倍，」Samani 說，「便宜到不可思議，只是因為現在是加密熊市所以沒人看。」

David Friedberg 提出了最尖銳的質疑：低軌衛星星座有沒有可能同時取代 GPS 和地面 RTK？如果 SpaceX 發射的微衛星密度夠高，能達到次公分精度，GEODNET 的地面基地台就沒有存在的必要了。Samani 反駁說，地面基地台每個只要幾百美元，衛星的成本高出好幾個數量級，對電池敏感的無人機和機器人來說，地面訊號的能源效率遠優於衛星。這場辯論沒有定論，但它點出了 GEODNET 最大的長期風險。

觀眾選了核電，評審卻翻盤選了賭場

四個 pitch 結束後，主持群的反應本身就值回票價。Jason Calacanis 直接在活動現場買了 20 萬美元的 MGM 和 20 萬美元的 Talen Energy。Chamath 跟了一半的金額。「我信奉 Druckenmiller 的哲學：先買再研究，」Chamath 說，「沒有持倉你就不會認真。」他補充，MGM 和 Talen 都能吸收上千萬美元的資金而不影響市價，但 GEODNET 連 100 萬美元都放不進去，不太能作為機構級的部位。Aktis 則是典型的「歸零或十倍」的彩券型標的。

Gavin Baker（Atreides Management 創辦人）把 MGM 排在第一，因為 Diller 的出價提供了硬底，而大阪和杜拜是純粹的上行選擇權。他認為 Talen 的基本面無可挑剔，但最大的風險來自外部：政府可能限制資料中心用電或實施電價管制，而這跟 Talen 自身的經營完全無關。Friedberg 也把 MGM 排第一，理由出人意料：他從朋友那裡得知，威尼斯人酒店每次 Sphere 有演出，就多賺 100 萬美元的單日 EBITDA。如果 Diller 能把娛樂驅動博弈收入的模式複製到 MGM 13 處地產，光拉斯維加斯就還有巨大的上行空間。但他也提醒，Talen 的購電合約是長天期資產，對利率非常敏感，利率一升，估值倍數就會被壓縮。

150 位觀眾投票的結果：Dan Dreyfus 的 Talen Energy 以 50% 大勝，Aaron Cowen 的 MGM 拿了 24%，Oleg Nodelman 的 Aktis 21%，Kyle Samani 的 GEODNET 只有 5%。但 Bestie 評審團翻盤了，把冠軍頒給了 Aaron Cowen 和他的 MGM 論點。觀眾偏好可量化的安全邊際（重置成本折價 44%），評審看重的是不對稱的事件驅動機會（Diller 出價設底、大阪定價窗口開啟）。兩種思維都有道理，但結果的分歧本身就很有意思。

我的觀察

這四個 pitch 看起來天差地遠，但有一條共同線索：每一位經理人都在賭「市場系統性忽略的東西」。Cowen 看到的是市場還沒開始定價的大阪賭場（因為離開幕還有四年，分析師還沒把它寫進模型）。Dreyfus 看到的是以重置成本計算被嚴重低估的電力資產（因為基礎建設的時間尺度跟軟體完全不同，投資人習慣用網路時間思考）。Nodelman 看到的是冷戰核廢料構成的供應鏈壁壘（因為華爾街不懂放射化學）。Samani 看到的是加密經濟激勵已經悄悄建成的全球最大精準定位網路（因為傳統投資人不看代幣）。

對關注 AI 產業的讀者來說，Dreyfus 的 pitch 提供了一個重要的現實校準：就算把 AI 的電力需求完全拿掉，美國的電力市場在未來 20 年都會非常緊。AI 不是問題的來源，它只是讓既有的結構性短缺加速惡化。而 Samani 的 GEODNET 則展示了一種可能性：用代幣激勵模型在三年內建成一個實體基礎設施網路，規模超過傳統企業三十年的累積。當我們談 AI 的未來時，瓶頸往往不在軟體，而在那些讓位元得以存在的原子：電力、頻寬、精準定位。這四位經理人用各自的方式提醒我們，最好的投資機會不是在人人都盯著看的地方做更好的分析，而是去看別人根本沒在看的方向。