從 Google 到 Figma 千倍回報：矽谷最強營運者的四堂投資課

本文整理自《20VC》2026 年 3 月播出的單集。

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四家公司，四堂課

大多數創投的投資哲學來自商學院理論或其他投資人的經驗。Gokul Rajaram 的投資哲學來自親身營運四家公司的教訓，每一家教會他完全不同的事。

Rajaram 的履歷在矽谷很少見。他不是那種從投行或管顧出身、一路走創投路線的人。他是 IIT Kanpur 的畢業生（拿了全班第一的總統金牌），在 Google 當過 AdSense 產品總監，在 Facebook 推動了廣告平台的行動化轉型，在 Square 見證了從單一支付工具到 11 個產品線的擴張，在 DoorDash 經歷了 COVID 時期的營運考驗和 IPO。離開大公司後，他投了超過 700 家公司，其中 Figma 的種子輪帶來了 500 到 1000 倍的回報。2024 年他創辦了基金 Marathon，目前同時擔任 Coinbase、Pinterest 和 The Trade Desk 三家上市公司的董事。

在 20VC 的訪談中，主持人 Harry Stebbings 請他逐一拆解四家公司分別教會了他什麼。

Google 教他的是「卓越產品」。 Rajaram 說 Google 的哲學是「做出驚人的東西，使用者自然會來」。Google 的 GTM（go-to-market，市場推廣）從來不是強項，但產品本身足夠好到不需要靠推銷。他回憶 2003 年加入 Google 時，內部有一個代號「Caribou」的祕密計畫：一個提供 1GB 免費儲存空間的網頁信箱。同時期 Yahoo Mail 只給 10MB，差了整整 100 倍。產品在 4 月 1 日發布，所有人都以為是愚人節玩笑。這個產品就是 Gmail。

從此，Rajaram 在評估投資標的時，第一個問題永遠是：這個產品有沒有讓人「不敢相信」的地方？是不是比現有替代方案好 10 倍、甚至 100 倍？如果只是好一點點，那不夠。

Facebook 教他的是「通路和多人協作」。 即使產品很卓越，你還是需要通路。Rajaram 認為馬克．祖克柏（Mark Zuckerberg）是全世界最懂通路的人。但他從 Facebook 學到的更深層洞察是「多人協作產品」的威力。多數軟體是單人使用的，但一旦變成多人協作，轉換成本就會急劇上升。Facebook 本身就是最極端的例子：一個人的 Facebook 毫無價值。

這個洞察直接影響了他對 Figma 的判斷。Figma 的強大不只是因為它是一個好用的設計工具，而是因為它讓整個團隊都能在同一個檔案裡即時協作。這種多人協作性創造了比任何單一功能都強的黏著度。

Square 教他的是「多產品組合」的哲學。 他加入 Square 時，公司只有支付一個產品。離開時，有 11 個產品線，每個年營收超過 5000 萬美元。核心指標變成了「每個商家平均使用幾個產品」，因為資料清楚顯示，使用越多產品的商家留存率越高。

但 Rajaram 從 Square 學到最重要的一課，不是「要做多產品」，而是「不是每個產品都需要賺錢」。Square Capital 是一個預支現金的金融產品，利用 Square 掌握的支付流資料來做信用評估。這個產品幾乎不賺錢，但它大幅提升了商家的留存率。Rajaram 強調，公司必須明確區分哪些是「利潤產品」、哪些是「留存產品」。如果搞混了，團隊就會用錯誤的指標來評估績效，導致決策失準。

還有一個關鍵：第二個產品必須從第一個產品自然延伸出來。Square Capital 之所以成立，是因為 Square 已經掌握了商家的金流資料，做信用評估是順理成章的事。如果第二個產品和第一個產品毫無關聯，那就不是多產品策略，只是分散注意力。

DoorDash 教他的是「實體營運的殘酷」。 Rajaram 說他一直以為自己是個好的營運者，直到加入 DoorDash 才知道什麼叫做真正的營運。DoorDash 是四家公司中最強調營運紀律的，產品和營運在實體世界的結合必須無縫。

COVID 時期的一個決定讓他印象最深。當時餐廳紛紛關門，DoorDash 面臨一個痛苦的選擇：要不要對餐廳免收一個月的營收抽成？作為一家仍在燒錢的私人公司，放棄一個月的營收是非常傷的。但他們還是做了，因為這是長期來看正確的事。短期極度痛苦，但長期建立了商家的信任和忠誠。

這個經歷教會 Rajaram 在投資時特別重視創辦人面對痛苦短期決策的勇氣。一個只會在順境中做決定的創辦人，不值得押注。

非消費市場：最大的機會，也是最大的盲點

Rajaram 在訪談中反覆提到一個概念：非消費市場（Non-Consumption Markets）。這是指產品太好，好到讓人願意為從來不會花錢買的東西付費。

Uber 是經典案例。在 Uber 之前，除了有錢人偶爾叫個私人司機，一般人不會花錢叫車。Uber 創造了一個全新的消費行為。Shopify 也是：它讓任何人都能開網路商店，把從來不會成為「電商賣家」的人變成了賣家。

Rajaram 說他在 AI 時代看到了新一波的非消費市場。Granola 是一個 AI 會議記錄工具，把一個大家從來不會花錢買的東西（獨立的會議記錄軟體，畢竟 Zoom 和 Google Meet 都內建了）變成了使用者願意付費的產品。Gamma 做的是 AI 簡報工具，同樣的邏輯：Google Slides 和 PowerPoint 是免費的，但 Gamma 的產品好到讓人願意另外花錢。

非消費市場是創投最大的機會，但也是最容易錯過的。因為用傳統的 TAM（潛在市場規模）分析方法，非消費市場的 TAM 算出來是零。你沒辦法用「現有市場有多大」來推估一個根本不存在的市場。

Rajaram 坦承自己也在這上面栽過跟斗。他最大的投資遺憾是錯過了 Quince，一個 DTC（直接面向消費者）品牌。當時 Quince 的估值是一億美元，Rajaram 因為「DTC 這個類別已經退潮了」而沒投。問題是他沒有看得夠深，錯過了 Quince 35% 到 40% 的重複購買率，這個數字比大多數消費 App 都高。後來 Quince 以 100 億美元估值完成了新一輪融資。

他也提到自己對 Facebook 和 Google 的市場規模誤判。Google IPO 時估值 300 億美元，很多人覺得太貴了。現在 Google 的市值超過 2 兆。這些公司的共同特徵是，它們創造了全新的行為模式和消費習慣，傳統的市場分析工具對此完全無能為力。

集中投資，而且在種子輪不要看價格

Rajaram 的基金 Marathon 採取集中投資策略：每支基金大約投 15 家公司，保留 35% 的資金作為加碼儲備金，用來在贏家出現時加倍下注。

他對定價有一個非常明確的立場：在種子輪，價格幾乎不重要。如果你對一家公司的判斷是對的，種子輪的估值是 1000 萬還是 3000 萬，對最終回報的影響微乎其微。但到了 B 輪以後，價格開始變成回報的殺手。即使是一家偉大的公司，如果你在 B 輪用過高的估值進場，回報倍數會被嚴重壓縮。

關於賣出時機，他建議用「未來 IRR」（go-forward IRR）而不是「已實現倍數」（MOIC）來做決策。如果一個部位已經占基金淨值的 20% 到 40%，而你推估它未來的 IRR 低於基金的目標回報率，就應該至少賣掉一部分。這個框架很實用：它幫你克服「已經漲了這麼多，不捨得賣」的心理偏誤。

他也強調，真正的差異化投資能力不是來自「我有錢」，而是來自你能為創辦人提供什麼有形的價值。通路、人才引薦、戰略建議，這些才是讓創辦人選擇你而不是其他基金的理由。最好的盡職調查方式是直接去問基金投資過的創辦人：這個投資人對你有沒有幫助？

遠端工作在早期公司是死路

訪談接近尾聲時，Rajaram 分享了一個他改變想法的觀點。他原本對遠端工作持開放態度，但現在明確認為：純遠端的模式會殺死早期公司。

原因很具體：早期公司需要極高的迭代速度和創辦人之間的即時對齊。當你在打造第一個產品、摸索產品市場契合度的時候，溝通延遲的成本是致命的。一個面對面五分鐘能解決的問題，在 Slack 上可能要來回半天。把這個延遲乘以每天幾十次的決策，累積下來的效率損失是巨大的。

他的最低標準是創辦人每週至少在同一個辦公室待三天。這不是他的偏好，而是他從投資組合的實際數據中觀察到的：早期公司的存活率和創辦人共處的時間高度相關。

我的觀察

Rajaram 四家公司的故事有一條隱藏的主線：每一次職涯轉換都不是「跳到更好的地方」，而是「學到前一份工作學不到的東西」。Google 教產品、Facebook 教通路、Square 教組合、DoorDash 教營運。這四塊拼圖組合起來，才有了他現在的投資框架。

這對職涯規劃有一個實用的啟示。很多人選工作是線性的：同一個領域、越來越高的職位。但 Rajaram 的路徑是橫向的：刻意選擇能學到完全不同東西的環境。當你最終要做需要全面判斷力的工作（比如投資），這種多元經驗的複利效果會遠超過在單一領域的深耕。

另一個值得注意的是他對 pattern matching（套用經驗模式）的反思。Quince 的錯過讓他意識到，過去的經驗既是資產也是負債。「DTC 已死」是一個看似正確的模式判斷，但它讓他忽略了 35% 到 40% 重複購買率這個壓倒性的數據信號。最好的投資人不是沒有模式判斷，而是知道什麼時候該把模式判斷放一邊，回到第一性原理。

Mike Moritz 在 Webvan 上虧了 3.7 億美元之後，還敢在幾乎相同的領域投資 Instacart。Rajaram 認為這是他見過最好的創投決策，因為它需要的不只是分析能力，還有克服損失厭惡的勇氣。