達利歐：美國赤字 40%，黃金是唯一不能印出來的錢

本文整理自 All-In Podcast 2026 年 3 月播出的單集。

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研究 500 年歷史的人，對美國最新的診斷

橋水基金（Bridgewater Associates）創辦人瑞．達利歐（Ray Dalio）第三次登上 All-In Podcast。這位管理全球最大避險基金超過四十年的傳奇投資人，一直在做一件大多數基金經理不會做的事：研究過去 500 年帝國的興衰週期。他歸納出五股反覆出現的力量，分別是債務與貨幣週期、國內貧富與價值觀分歧、國際大國衝突、科技顛覆，以及天災人禍。這套框架讓他預見了 2008 年金融海嘯，也讓他對當下的美國得出一個極不樂觀的判斷。就在兩天前（3 月 14 日），他才在《Fortune》發文，標題是「我研究了 500 年歷史，擔心我們正進入大週期最危險的階段」。這次在 All-In 的訪談，他把同樣的警告用更直白的數字攤了開來。

40% 赤字：一間資不抵債的公司

達利歐直接攤開美國政府的帳本。今年聯邦政府預計支出約 7 兆美元，稅收卻只有 5 兆，等於每花 100 塊就有 40 塊是借來的。「它的支出有 40% 是赤字，」他說。這個比例放在任何企業或個人身上都是破產的前兆，但因為對象是全球最大經濟體、掌控著世界儲備貨幣的發行權，所以長期被市場容忍。問題是，這種「太大所以不會倒」的邏輯正在失效。

讓局面更加兇險的是利息。每年 2 兆美元的赤字中，有一半是利息支出，也就是說政府借的錢有很大一部分只是拿去付之前借的錢的利息，這就是所謂「債務死亡螺旋」的起點：借款人必須借更多錢來支付舊債利息，而利息金額又因為新債而持續膨脹，螺旋就這樣加速轉動。今年還有 9 兆美元的到期國債需要展期，代表財政部不僅要為新的赤字找到買家，還得說服市場把即將到手的錢再借回去。政府的總債務已經達到年收入的 600%，用個人的尺度來想：年薪 100 萬，欠了 600 萬，每年還在多借 40 萬，任何銀行都不會再放款給你。

財政部長貝森特（Scott Bessent）和一項跨黨派法案都把目標設在赤字佔 GDP 的 3%，達利歐認為這是「穩定的最低門檻」。但國會預算辦公室（CBO）最新估計 2026 財年的赤字佔 GDP 約 5.8%，離目標差了將近一倍。從 6% 降到 3%，意味著每年要多省下或多收上來約 1 兆美元。在一個提案立刻被對立陣營撕成兩半的政治環境下，這個數字近乎天方夜譚。

DOGE 的困境：砍了 30 萬人，赤字紋風不動

馬斯克（Elon Musk）主導的政府效率部（DOGE）曾被視為破局的希望。過去一年，聯邦政府裁減了約 31.7 萬名員工，降幅接近一成，速度史無前例。但放在每年 2 兆美元的赤字面前，效果微乎其微。聯邦薪資支出只佔政府總支出的一小部分，真正吃錢的是社會安全、醫療保險、國防和債務利息四大塊，加起來佔了預算的絕大比例，而這些項目在政治上幾乎砍不動。

達利歐對 DOGE 的評價耐人尋味。他認為方向沒有錯，但執行的難度被嚴重低估了。在民主體制中，每砍一個項目就製造一批反對者，而政治人物的任期有限。要讓一個龐大且低效的政府變得精簡，你必須在失去選民支持之前完成改革，同時還不能讓公共服務崩潰。達利歐把這種兩難形容為「一個地獄級的魔術」：你得在所有人盯著你看的時候，既要快又要穩，還不能讓任何人覺得被犧牲了。

他用一句話總結了結構性的困局：「在這個階段，結構上有那麼一點困難。」說完自己承認這是「極度輕描淡寫」。達利歐的暗黑幽默背後，是一個研究了幾十個帝國衰亡案例的人，看著眼前的數字搖頭。在他的歷史框架裡，真正危險的不是赤字本身，而是一個社會逐漸失去在痛苦面前妥協的能力。

黃金暴漲 80%：不是投機，是一場結構性撤退

過去一年，金價從約 2,900 美元飆升到超過 5,200 美元，漲幅超過 80%。多數市場評論把這歸因為避險情緒或地緣政治不安，但達利歐的解讀截然不同。他認為黃金根本不是一般人認知中的「貴金屬」或「投機商品」，而是人類歷史上最古老、最穩定的「錢」。它是各國央行持有的第二大準備貨幣，規模僅次於美元。

全球央行正在做一件安靜但意義深遠的事：把外匯儲備從美元計價的國債，轉移到黃金。達利歐的邏輯很直接：所有用紙幣或債券形式存在的錢，都可以被政府「印」出更多，唯獨黃金不行。當一個國家的債務持續膨脹，央行被迫印鈔是遲早的問題。在這個前提下，黃金是唯一可以跨國轉移、不能憑空製造的價值儲存工具。金價暴漲 80% 反映的不是短期炒作，而是全球央行從一個「極度低配」的位置向歷史平均值回歸的結構性趨勢。

談到投資配置，達利歐給了一個極為具體的建議：「就算你對黃金完全沒有看法，不知道它接下來會漲還是跌，你的投資組合也應該有 5% 到 15% 放在黃金。」他的依據不是看多金價，而是數學。在投資組合優化模型中，因為黃金和傳統資產之間存在負相關性，配置這個比例在風險調整後的報酬表現上就是合理的。簡單來說，黃金在別的東西跌的時候，往往不跌甚至會漲。

相較之下，他對比特幣的立場相當直白。達利歐指出比特幣缺乏隱私性、和科技股的相關性太高、市值相對小容易被操控，而且央行無法把它納入儲備資產。這幾點在他看來就決定了比特幣無法取代黃金在貨幣體系中的角色。過去一年比特幣下跌約 25%，和黃金 80% 的漲幅形成鮮明對比。達利歐沒有否定比特幣的所有價值，但在「什麼才是真正的錢」這個問題上，他的立場毫不含糊：黃金就是黃金，沒有數位替代品。

Stage Five：羅馬覆轍

達利歐最沉重的警告不是關於數字，而是關於制度。他認為美國正處在歷史週期的第五階段，也就是「不可調和的政治分歧威脅到制度本身」的階段。他舉了羅馬共和國末期、凱撒崛起之前的那段時間作為對照。當時的羅馬不是沒有人看到問題，而是兩邊的人都認為自己的立場比維護共和制度更重要。結果制度本身被犧牲了。

「我們的制度正處於危險中，」達利歐直言，「因為人們不會接受這個制度，也不會接受替代方案。所以他們會去戰鬥。」這裡的「戰鬥」未必是字面上的武力衝突，而是政治上的零和博弈：每一方寧可癱瘓體制，也不願讓對方佔到便宜。這和赤字問題環環相扣。要解決每年 2 兆美元的財政缺口，需要同時削減支出和增加稅收，讓兩邊都痛。但在第五階段的政治環境中，任何要求「共同犧牲」的方案都不可能通過國會。

達利歐把財政紀律比喻成「棉花糖實驗」：能不能為了未來更大的利益，忍住現在不吃？他的言下之意很明確，目前的美國政治完全通不過這個測試。但他也沒有完全放棄希望。他提到美國這個制度曾經歷過南北戰爭、大蕭條、兩次世界大戰，每一次都撐了過來。只不過，每次撐過來都需要極大的痛苦和某種程度的妥協，而這一次妥協的空間似乎比以往任何時候都小。

我的觀察：臺灣投資人的美元曝險

達利歐講的是美國的困局，但對臺灣投資人來說，這些數字離我們比想像中更近。過去幾年，臺灣散戶投入海外 ETF 的資金不斷創新高。從追蹤標普 500 的 VOO、追蹤 NASDAQ 的 QQQ，到國內最大的 0050 ETF（其最大持股台積電的營收超過六成來自美國客戶），臺灣投資人的資產高度集中在美元體系裡。當達利歐說「美元計價的債務不再安全」，這不是一個遙遠的宏觀經濟預言，而是直接觸碰到我們每個月定期定額的那筆錢。

達利歐建議的 5% 到 15% 黃金配置，對臺灣投資人可能比對美國人更值得認真考慮。美國人生活在美元經濟圈裡，就算美元購買力下降，薪資、房貸、日常消費都是美元計價，影響會被部分抵消。但臺灣投資人是用新台幣過日子、卻把積蓄放在美元資產裡，等於同時承受兩層風險：美元資產本身的價格波動，加上美元對新台幣匯率的變動。這兩個變數可以同時朝不利的方向走。

這不是在說黃金一定會繼續漲，也不是在說美國一定會出事。而是在問一個更基本的問題：當你的投資組合九成以上綁在同一個貨幣體系裡，你的風險分散真的做到了嗎？達利歐花了一輩子研究帝國興衰，他對所有人的建議只有一句話：不管你多看好任何一個國家，都別把所有雞蛋放在同一個籃子裡。