Ben Thompson：SaaS 不會歸零，但「成長股」的故事結束了

本文整理自 Stripe Podcast 2026 年 2 月播出的單集。

{{< youtube oUSWtLu2RCE >}}

---

矽谷有「六巨頭」，第六個就是 SaaS 公式

Ben Thompson（Stratechery 創辦人）在 Stripe Podcast 訪談中用了一個辛辣的比喻來形容過去十年的矽谷：科技業不是只有五巨頭（Apple、Google、微軟、Meta、亞馬遜），其實有六個。第六個是「矽谷公司」（Silicon Valley Inc.）——一套可複製的創業公式。創投找到創辦人，瞄準一個特定的企業痛點，用 SaaS 商業模式打包，按座位收費，隨著客戶企業的員工人數成長而自動擴張營收。大家嘴上說要改變世界，實際上做的是史上最可預測的生意。

這套公式運作了十幾年，養出了一整個世代的企業軟體公司。Salesforce、ServiceNow、Workday、HubSpot、Atlassian——名單可以列很長。創投的回報可能因為太多人在做而壓縮了，但整個商業模式的核心邏輯始終成立：企業會持續雇人，雇人就要買軟體授權，SaaS 公司的營收就會跟著成長。華爾街也很買單，因為這種可預測的成長讓投資人願意付出高昂的營收倍數估值。

Thompson 認為，AI 正在從根基上動搖這套公式。不是所有 SaaS 公司都會死，但「SaaS 是成長股」這個敘事已經結束了。

座位制模型的致命弱點

SaaS 的成長引擎有一個很少被質疑的假設：企業的員工人數會持續增加。一家公司從 100 人成長到 500 人，它買的 Slack 授權從 100 個變成 500 個，SaaS 公司的營收就自動成長了五倍。這就是所謂的「淨營收留存率」（Net Revenue Retention），也是華爾街最愛看的 SaaS 指標。留存率超過 120%，代表現有客戶每年自動多付 20% 以上的錢，不需要新的行銷和業務成本。

AI 正在打破這個假設。Thompson 的觀察是，AI 讓更小的團隊能完成更多事。過去需要十個人的工作，現在五個人加上 AI 工具就能搞定。這不是理論預測，而是已經在發生的事。Cursor、Claude、GitHub Copilot 這些 AI 輔助程式工具已經在改變軟體團隊的編制。更廣泛來看，AI 正在讓許多原本需要專門軟體工具的流程，變成可以用通用 AI 解決的問題。

舉一個具體的例子：過去一家小型新創公司要做客戶關係管理，必須買 Salesforce 或 HubSpot 的授權。現在呢？一個非技術背景的創辦人可以用 AI 快速搭建一個符合自己需求的簡易 CRM，不需要買任何企業軟體。這在兩年前是不可能的事，但現在 AI 輔助開發工具已經讓這變成了現實選項。

當企業不再需要那麼多員工，而且小團隊可以自建工具取代部分 SaaS 產品時，座位制的成長引擎就熄火了。

什麼會活下來，什麼會被重新定價

Thompson 並不認為所有 SaaS 都會死。他把企業軟體分成兩大類，命運截然不同。

第一類是「系統紀錄型」（Systems of Record）產品。Workday 管你所有員工的薪資和人事紀錄，Salesforce 管你所有客戶的互動歷史，這些系統深深嵌入企業的日常運作。沒有人會用 AI 從零重建一套 ERP 或 HRM 系統，因為風險太高、遷移成本太大，而且這些系統的價值不只是功能，更在於十幾年累積下來的數據和流程。Thompson 認為這類產品基本上安全無虞。

第二類是廣泛的「效率工具型」SaaS——專案管理、溝通協作、分析報表、行銷自動化等等。這些產品面臨的問題比較嚴峻。它們的護城河不像系統紀錄型那麼深，而且 AI 正在從兩個方向侵蝕它們：一是讓使用者自建替代方案，二是讓團隊縮編導致授權需求下降。

但 Thompson 強調，「被重新定價」不等於「歸零」。許多 SaaS 公司的營收不會暴跌，而是會停止成長。它們從「高成長公司」變成「穩定現金流公司」。營收或許還能維持甚至小幅成長，利潤率可能因為成本控制而改善。問題是，華爾街對這兩種公司的估值方式完全不同。

從營收倍數到盈利倍數：一場靜悄悄的估值地震

這就是 Thompson 認為真正的震盪所在。SaaS 產業過去十年享受的估值框架是「營收倍數」——投資人看的是營收成長速度，願意付出 15 倍、20 倍甚至更高的營收倍數。理由是這些公司的營收會持續高速成長，所以今天的高估值在未來會被成長所消化。

一旦成長故事結束，估值方式就必須從「營收倍數」切換成「盈利倍數」（EPS 或自由現金流倍數）。這意味著什麼？一家營收 10 億美元、過去估值 200 億美元（20 倍營收）的 SaaS 公司，如果利潤率 20%、獲利 2 億美元，用成熟企業的 15-20 倍盈利倍數重新估值，大概值 30-40 億美元。這不是腰斬，是打到骨折。

Thompson 認為這個調整過程已經在進行中，只是市場還沒有完全消化。很多 SaaS 公司的股價已經從 2021 年的高點大幅下跌，但很多投資人還抱著「等成長回來」的希望。他的判斷是，成長不會回來了——至少不會以過去那種速度回來。

贏家和輸家的分界線

如果 Thompson 的分析正確，未來幾年 SaaS 產業會出現明顯的分化。贏家會是那些真正不可替代的系統紀錄型產品，以及能夠成功把 AI 融入自己產品、從「賣授權」轉型成「賣成果」的公司。輸家會是那些護城河主要靠「企業懶得換」（switching cost）而非「真的好用到無法取代」的產品。

對於觀察科技產業的人來說，Thompson 這個分析框架最有價值的地方在於：他不是在說 SaaS 要死了（這種說法太簡單也太錯），而是在說 SaaS 產業正在經歷一場結構性的身份轉換。從成長產業變成成熟產業，從創投的寵兒變成穩定配息的公用事業。這個轉換對投資人、對創業者、對在 SaaS 公司工作的人，都有非常不同的意涵。成長故事結束了，但生意本身還在。只是這門生意值多少錢，需要重新算過。