如果超級智慧五年後到來，你手上的股票還值多少？

本文整理自 All-In Podcast 2026 年 3 月播出的單集。

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SaaSpocalypse 只是開場

今年二月，Anthropic 發布 Claude Code 外掛後，SaaS 類股集體下殺，矽谷戲稱為「SaaSpocalypse」。David Sacks 半開玩笑地說，他的公司退場估值（exit comps）也受到了波及。但 Chamath Palihapitiya 認為，SaaS 股的重新定價只是一個煤礦裡的金絲雀，真正的問題遠比軟體產業更大。他在節目中展示了一張自己團隊製作的圖表，把一批 SaaS 公司和六大科技巨頭（Mag Six）的市值除以年度自由現金流，計算「買一股股票後，需要多少年才能靠自由現金流回本」。結果很刺眼。

Snowflake 在 2023 年，這個數字接近 100 年。到了現在，已經被砍到大約 50 年。ServiceNow、Workday 等其他 SaaS 公司也出現了類似的壓縮。市場正在重新評估這些公司的未來現金流到底有多耐久，而答案顯然比兩年前悲觀得多。但詭異的是，同一張圖表的右半邊完全是另一個故事：Apple、微軟（Microsoft）、Meta、Alphabet 這幾家巨頭的回本年數反而在往上走。市場對它們的態度是「這些現金流基本上是永久壟斷性質的」，願意用更高的價格去買進它們的未來。唯一的例外是 NVIDIA，儘管營收和利潤率都驚人，市場卻把它歸在跟 SaaS 公司同一邊，像對待一個週期性產業一樣打折。

Chamath 認為這張圖背後藏著一個更根本的問題，而且他自己也承認無法完全解釋它。為什麼市場同時做出了兩個看似矛盾的判斷：一方面認為 AI 會顛覆一切，所以 SaaS 公司不值錢了；另一方面卻認為六大巨頭能永遠存活？他的假設是，市場正在經歷一場複雜的認知重置，投資人還在摸索一套新的估值邏輯，而這個過程會很混亂、很痛苦。

超級智慧時代，什麼東西還值錢？

Chamath 在節目中提出了一個思想實驗，直接挑戰了現代資本市場的底層假設。傳統估值的核心邏輯是折現未來現金流：你預測一家公司未來十年、十五年、二十年能產生多少現金，然後用一個折現率把它換算成今天的價格。這整套邏輯的前提是，好的公司有足夠的耐久性，能夠持續產生現金流很長一段時間。但如果超級智慧真的在五到十年內實現，帶來無限的數位豐裕（digital abundance），任何人都能用 AI 快速複製或超越現有產品，那麼幾乎所有公司的「耐久性」都會被大幅壓縮。如果每家公司每五到六年就面臨一次根本性的顛覆，你願意為它的未來現金流付多少錢？

這個問題不只是投資人的問題，它直接衝擊矽谷最核心的激勵機制：股權薪酬。Chamath 指出，科技業長期以來用「低底薪、高股權」的方式吸引人才，背後的隱含承諾是「十五到二十年後，這家公司會值一個天文數字」。但如果商業的耐久性從二十年縮短到五、六年，員工手上的股權期望值就會大幅縮水。理性的員工會開始說：「我不要你的股票了，給我現金。」一旦這種心態蔓延，新創公司的融資結構、估值倍數、甚至整個創業生態系的運作方式，都會跟著改變。

Friedberg 沒有否認這個大方向，但他提供了一個重要的修正。他引用了私募巨頭 Thoma Bravo 在一場 LP 會議上展示的報告，指出市場上會出現「選擇性分散」（selective dispersion）：不是所有公司都會被 AI 淘汰，那些有能力把 AI 整合進自身產品、有優秀人才執行轉型、已經擁有企業客戶基礎的公司，反而會在各自的市場裡勝出。所以與其說 AI 會摧毀所有公司的價值，不如說它會加速每個市場裡的贏家通吃效應。這個觀點沒有否定 Chamath 的擔憂，但它把問題從「所有東西都不值錢」修正為「贏家會更值錢，輸家會死得更快」。

護城河正在蒸發嗎？巴菲特和 Chamath 的交鋒

護城河（moat）是價值投資的核心概念。Sacks 引用了華倫．巴菲特（Warren Buffett）的名言：你要找的是那種「即使讓一群猴子來經營也能活下去」的公司，因為遲早真的會輪到猴子來經營。在 AI 代理的時代，這句話多了一層新的意義。但 Chamath 的立場更激進：他認為品牌這種傳統護城河正在歸零。他舉的例子是汽車產業。Tesla 的 Model Y 之所以賣得比 BMW、Mercedes、Porsche 都好，不是因為品牌溢價，而是因為在每一個可量化的操作維度上（續航、加速、維護成本），它都更便宜、更快、更好。BYD 在中國市場做的是同一件事。消費者在面對「又好又便宜」的選項時，品牌忠誠度幾乎不堪一擊。

他甚至拿 LVMH 和 Ferrari 的股價走勢作為佐證：即便是精品產業，定價權也在被侵蝕。Apple 最近的策略也指向同一個方向，推出售價僅六、七百美元的 MacBook Nio，明確向價格敏感的市場移動。Chamath 用了一個更精準的詞來描述這個趨勢：不是「低價」，而是「豐裕」（abundance）。能夠在相同或更低的成本下提供更多價值的品牌，就能吃掉市場。這不是折扣策略，而是根本性的商業邏輯轉變。

但 Sacks 對預測誰會被顛覆這件事持保留態度。他提醒大家，一年前在同一個節目上，他們中有人斷言 Google 即將完蛋，認為 ChatGPT 會徹底取代搜尋引擎和 AdWords 模式。結果呢？因為 Gemini 的成功和個人 AI 代理的潛力，Google 的股價在過去一年翻了一倍。同樣的反轉也可能發生在 Apple 身上：如果 AI 代理強大到你不再需要點開手機上的 App，直接用語音告訴它「幫我叫一台 Uber」就好，那整個 App Store 生態系就會受到威脅。但 Sacks 自己也反駁了自己：你還是需要一個儀表板來查看資訊、確認進度，「Uber 開到哪了」這件事你還是想看地圖。所以 Apple 的使用者介面可能會轉型，但未必會消失。

Chamath 用一個來自企業客戶的真實需求做了總結。他說 8090 的大型企業客戶都在要求同一件事，他們內部戲稱為「strangulation as a service」（勒殺即服務）：把所有複雜的 UI 藏起來，讓使用者只需要打一句話描述需求，AI 代理就在背後處理一切。他們再也不想看到那些產品介面了。這個需求如果成為主流，受衝擊的就不只是單一產業，而是所有依賴圖形介面作為核心體驗的軟體產品。

HALO：反 AI 的投資框架

如果數位世界裡的一切都變得脆弱，什麼東西還有耐久性？Friedberg 提出了他的答案：實體體驗。他認為迪士尼樂園不會消失，人們對實體世界的消費需求不會因為 AI 而減少。能源基礎設施也是一個避風港，他提到自己最近買進了液化天然氣公司 Cheniere 的股票，理由是中東局勢升溫加上能源需求的長期穩定性。太空產業則是另一個他看好的方向，他甚至估計月球上有每年 15 到 30 兆美元的經濟機會。

Chamath 給了這類投資一個名稱：HALO（High Asset, Low Obsolescence），也就是「高資產、低過時風險」。這個框架的邏輯很直覺：AI 擅長的是數位世界的事情，程式碼、文字、圖片、資料處理。但挖礦、發電、建火箭、經營主題樂園這些事，AI 可以優化流程，卻無法取代實體資產本身。所以在一個 AI 顛覆一切的世界裡，反而是那些最不受 AI 直接影響的資產會獲得更高的估值溢價，因為資金會從不確定性高的地方流向確定性高的地方。

Friedberg 還指出 SpaceX 即將 IPO，認為它的估值倍數會高得驚人，正是因為太空產業屬於「被 AI 解鎖但不被 AI 取代」的類別。AI 可以加速火箭設計和軌道計算，但你還是需要真正的火箭、真正的發射場、真正的太空站。

我的觀察

Chamath 在這集提出的問題，比他給的答案更有價值。「如果超級智慧五年後到來，任何東西還值多少？」這個問題之所以重要，不是因為超級智慧一定會在五年後出現，而是因為市場已經開始用這個假設來定價了。SaaS 股的崩跌不是因為它們的產品明天就會被取代，而是因為投資人開始懷疑它們十年後還在不在。

對臺灣的投資人來說，這意味著看科技股不能只看現在的營收成長率，還要問一個更根本的問題：這家公司在 AI 時代的耐久性有多強？它的護城河是品牌（可能正在貶值）、網路效應（可能還撐得住），還是實體資產（可能反而升值）？HALO 框架不一定是標準答案，但它提供了一個有用的思考起點。而對科技業的員工，Chamath 那個關於股權薪酬的觀察值得認真想想：如果你現在加入一家新創，你的股票選擇權（stock options）的預期報酬率，可能不再像十年前那樣樂觀了。