馬斯克賣夢、奧特曼背債：前 Twitter 執行長解讀史上最大 AI IPO 潮

本文整理自《Big Technology Podcast》2026 年 5 月播出的單集。

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帶 Twitter 上市的人，怎麼看這場 IPO 潮

SpaceX、OpenAI、Anthropic，三家公司很可能在未來一年內先後上市。這不是普通的 IPO 季，三家公司的估值預計分別落在 2 兆、1 兆、1 兆美元等級，加起來可能是史上規模最大的科技股上市潮。不誇張地說，華爾街過去幾十年沒有見過這種陣仗。

要評估這場盛宴，很少有人比 Dick Costolo 更有發言權。他是前 Twitter 執行長，2013 年帶領 Twitter 完成 IPO，親眼看著股價在一天之內從 30 美元飆到 110 美元、兩個月後又跌回 40 美元。現在他是 01 Advisors 的管理合夥人，在 Big Technology Podcast 的訪談中，Costolo 用自己的實戰經驗拆解了這三家公司即將面對的市場考驗。

他的核心觀點很清楚：三家公司有三種完全不同的「人格」和「故事」，市場會以完全不同的方式對待它們。SpaceX 背後站著一位擅長賣願景的執行長，投資人會繼續買單。OpenAI 的執行長開出了超過一兆美元的支票，財務長得想辦法向華爾街解釋這些數字怎麼變成營收。Anthropic 則走出了一條企業市場路線，故事最一致、最好講，但必須趕在前面上市才能拿到最大優勢。

Twitter IPO 的血淋淋教訓

Costolo 的第一個忠告來自親身經歷：IPO 最被低估的衝擊是心理層面的。

公司還在私人持有階段的時候，股價基本上不動。B 輪融資估值 10 億美元，18 個月後 C 輪變 20 億，員工的選擇權穩穩增值，沒人會每天刷股價。但上市之後，一切都變了。Twitter 首日開盤 30 美元，當天飆到 110 美元，兩個月後跌回 40 美元。Costolo 說，這種劇烈晃動對團隊士氣的打擊比外界想像的大得多。他給即將上市的執行長的建議很簡單：在 IPO 之前就跟團隊講清楚，你們即將進入一個「股價可以在什麼事都沒發生的情況下漲跌 15% 到 20%」的世界。

更殘酷的是，IPO 時對外說的故事會變成一把尺，之後每一季都拿來量你。Twitter 上市時描繪了「通往 10 億使用者」的願景，結果月活躍使用者數就成了投資人唯一關注的指標。Costolo 回憶，有一季 Twitter 營收和 EBITDA 全數超標，但月活躍使用者沒達到共識預期，股價照跌。另一季營收少了 1%，但月活躍使用者超出預期，股價反而上漲。「你在 IPO 時說的故事，會鎖定華爾街拿來審判你的那個鏡頭，」Costolo 說。這個教訓對即將上市的三家公司來說，每一家都該好好記住。

SpaceX：馬斯克的敘事超能力

在三家公司中，Costolo 最看好 SpaceX 的市場表現。原因不是因為基本面最強，而是因為伊隆．馬斯克（Elon Musk）太會講故事。

Tesla 是最好的前例。過去十多年，Tesla 多次錯失交車目標，全自駕技術從 2013 年承諾「明年就能實現」到現在才勉強上路，Austin 街頭只有 63 輛自駕計程車，遠低於曾經喊出的百萬輛目標。但 Tesla 的股價始終靠著「別看現在，讓我告訴你接下來會發生什麼」的敘事撐住。投資人已經習慣了這個模式，而且願意繼續買單。Costolo 認為 SpaceX 會複製同樣的劇本，甚至玩得更大。

Starlink 是 SpaceX IPO 的核心故事，「太空資料中心」則是下一章的遠景。但 Costolo 直言，太空資料中心至少要 10 到 12 年後才有可能實現。光是為一座 1GW 的資料中心供電，就需要在太空部署大約 16 英畝的硬體設備，維護和冷卻更是天方夜譚。他把這跟馬斯克 2013 年「明年 Tesla 就能全自駕」的承諾相比：最終可能會實現，但時間會差十幾年。問題是，投資人在乎嗎？從 Tesla 的經驗來看，答案是不太在乎。

即便如此，SpaceX 首日估值仍可能突破 2 兆美元。Costolo 解釋，關鍵在於浮動股數極低。SpaceX 會釋出非常小比例的總股數，面對龐大的散戶和機構需求，供不應求的結果就是首日價格飆到不可思議的數字。主持人 Alex Kantrowitz 追問：市場上到底有多少錢可以賭在「相信馬斯克」這件事上？Costolo 的回答更大膽：他認為 SpaceX 最終會買下 Tesla，把馬斯克旗下的硬體、機器人和太空事業整合在一起。如果 Tesla 目前市值 1.29 兆美元，SpaceX 上市後值 2 兆，合併後可能出現一家 3 兆美元的公司，而這 3 兆基本上都建立在「相信馬斯克會想辦法」這個信念上。

OpenAI：奧特曼開的支票，弗萊爾得去兌現

如果 SpaceX 的 IPO 是一場信仰之旅，OpenAI 面對的就是一條對帳之路。

Costolo 認為問題的核心在於山姆．奧特曼（Sam Altman）已經做出了太多具體的金額承諾。運算合約、資料中心合約、合作夥伴條件，加起來超過一兆美元，而且每一筆都附上了明確的數字。這跟馬斯克的模式完全不同。馬斯克說的是方向性的願景，幾年後回頭看對了就是先知、不對也沒人追究；奧特曼寫下的是白紙黑字的承諾，投資人可以直接拿來跟營收成長對比。

「奧特曼開出了其他人兌現不了的支票，」Costolo 毫不客氣地說。這些支票最終會落到 OpenAI 財務長莎拉．弗萊爾（Sarah Friar）和高階經理人的肩上。路演的時候，投資人會問：這邊花了這麼多錢，那邊的營收成長撐得住嗎？什麼時候能獲利？S-1 公開說明書攤在後面，每一個數字都會被拿著放大鏡檢查。Costolo 承認 OpenAI 首日表現還是會很好，因為散戶需求太強，人人都想說「我持有下一個 NVIDIA」。但之後每一季的財報，都會比 SpaceX 承受更大的壓力。

奧特曼自己的辯護是：多數人不懂指數型成長。Costolo 在這一點上部分同意。六個月前分析師還在說資料中心蓋太多了，結果 Agent 程式碼工具（Claude Code、Codex）爆發式成長，Token 使用量指數型飆升，那些分析師馬上改口說不夠。但 Costolo 話鋒一轉：直覺正確是一回事，帳單上的數字是另一回事。公開市場的投資人要的是從支出到獲利的清晰路徑，而 OpenAI 目前還畫不出那條線。

值得注意的是 Codex 和 Claude Code 之間的動態正在變化。一個月前 Google Trends 上 Claude Code 的搜尋量幾乎垂直起飛，Codex 表現平平。但最近幾週，Costolo 聽到越來越多團隊從「95% 用 Claude Code」轉向 Codex。如果這個趨勢持續，Agent 程式碼工具的營收成長可能成為幫助 OpenAI 縮小承諾與營收差距的關鍵。

Anthropic：穿針引線的中間路線

Costolo 用了一個精準的比喻來定位三家公司：SpaceX 在空中蓋城堡，OpenAI 被要求攤開帳本解釋，而 Dario Amodei（Anthropic 執行長）正在兩者之間穿針引線。

Anthropic 從早期就鎖定企業市場，這讓它的故事保持了別人沒有的一致性。Costolo 透露一個有趣的細節：Anthropic 內部一度考慮不公開發布 Claude Code，打算留作內部工具來加速自家研發。後來決定對外釋出，是因為外部使用者能更快找到問題和漏洞，讓產品更快變好。這種策略性的自制，讓 Anthropic 在機構投資人眼中成了三家裡面「最可預測的長期成長標的」。

在 IPO 排序上，Costolo 的建議很明確：Anthropic 應該搶先上市。理由很實際。市場上的資本是有限的，第一家上市的公司可以吸收所有可動用的流動性。第二家能拿到一部分。到了第三家，很多投資人會說「我已經買了 SpaceX 和 Anthropic，配置額度滿了」。更重要的是，先上市的公司可以用自己的框架說自己的故事，不必被 CNBC 主播追問「為什麼你們的運算支出跟 OpenAI 差這麼多」。

Costolo 甚至懷疑，馬斯克對 OpenAI 提起的訴訟部分是一種戰術行為。「我覺得那場訴訟有一部分目的就是丟幾根棍子到 OpenAI 的輪子裡，拖慢他們的上市進程，」他說。這樣 SpaceX 就能先出場，「把房間裡的空氣吸走」。訴訟最後馬斯克輸了，但如果拖延本身就是目的，那他可能已經達到了效果。

資本連鎖反應：IPO 之後的漣漪效應

三場 IPO 的影響不止於三家公司本身。Costolo 指出一個很少人在討論的二次效應：私人市場的流動性已經枯竭太久了。

大學捐贈基金和創投 LP 手上有大量未實現的部位，這些部位在帳面上不斷增值，已經超過了資產配置的目標比例。舉例來說，一個基金的 SpaceX 部位原本佔組合的 7%，現在帳面上可能佔到 15%，導致基金無法再投入新的創投。一旦三家公司上市，這些部位就會變成真金白銀的分配款。LP 拿到錢之後，會有大筆現金可以重新投入早期創投。Costolo 預測，IPO 後 6 到 12 個月將是募集創投基金的黃金期，對那些不直接跟 AI 巨頭競爭的新創來說，這反而是好消息。

不過，有兩個風險可能打亂這個劇本。第一是 AI 模型之間的價格戰。一位投資人告訴 Kantrowitz，各家模型的能力已經非常接近，打價格戰的可能性遠高於全面漲價，這會壓縮利潤率，讓兆元估值更難站穩。第二個風險更大，也更被低估：資料中心的民間反撲。蓋拉普 2026 年 4 月的民調顯示，七成美國人反對在住家附近興建資料中心，這是美國目前唯一能讓左右兩派團結起來的議題。Costolo 認為，如果資料中心蓋不出來，運算產能跟不上，所有的 IPO 敘事最終都會破裂。

三種故事、三種賭注

回到 Costolo 的核心論點：在公開市場上，敘事能力跟財務數字一樣重要，甚至更重要。而且「這件事現在比以往任何時候都更加成立」。

馬斯克的故事是「相信我，看遠一點」，這套他在 Tesla 上已經玩了十多年，投資人依然跟隨。奧特曼的故事是「指數型成長會證明一切」，但他把具體數字寫在合約上了，華爾街不會讓他只談願景。Dario Amodei 的故事是「專注企業市場，穩定成長」，最好講，也最不容易被當場質疑。

但不管哪種故事，Costolo 最後都回到同一個警告。AI 產業的領導者必須開始向大眾解釋，為什麼這些投資對整個社會有價值。億萬富翁在法庭上互相攻擊、布洛克曼（Greg Brockman）的私人日記被攤在陽光下，這些八卦讓外界對矽谷的觀感越來越差。找不到工作的大學畢業生噓掉了施密特（Eric Schmidt）的畢業演講，年薪 50 萬美元的工程師覺得自己是永遠追不上的「底層階級」。如果 Dario、奧特曼和馬斯克不開始認真對大眾講述「為什麼 AI 對你有好處」的故事，資料中心就蓋不起來，IPO 的敘事終究會塌下來。