「最貴的種子輪，反而最便宜」：當三筆 IPO 加起來超過過去十年總和

本文整理自《This Week in Startups》2026 年 6 月播出的 VC 圓桌單集（E2299）。

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三筆 IPO，3.5 兆美元

SpaceX 以每股 135 美元的固定價格準備掛牌上市。沒有價格區間，沒有議價空間，就是一個數字，接受或離開。路透社報導認購倍數達到 2.5 到 3 倍。幾乎同一時間，Anthropic 和 OpenAI 各自向美國證券交易委員會提交了保密版 S-1 上市申請書，Anthropic 的估值約在 9,850 億美元，OpenAI 則更高。三家公司的預估市值加總起來大約 3.5 兆美元。

Theory Ventures 創辦合夥人 Tomasz Tunguz 在節目中算了一筆帳：如果三家公司都按預定規模完成公開發行，募集的總金額會超過過去整整十年所有 IPO 的加總。這不是修辭上的誇張，是實際的數字比較。他直言 2026 年會是流動性非常好的一年，而且訊號已經很明確，不只是這三家的個案。

Bending Spoons 也在同一時段提交了 F-1。Tunguz 形容這是一家「AI 控股公司」，透過收購遺產業務，包括 AOL，然後用 AI 原生的開發方式重新改造。Castalia Capital 管理合夥人 Michael Downing 拿它跟 IAC 的模式對照：買進經營困難的業務，整頓後推上公開市場。不論怎麼看，這代表 IPO 的閘門不只對 AI 實驗室開放，連 AI 驅動的併購型態也在找公開市場的出路。

三位創投家都不買 SpaceX IPO

節目主持人問了一個很直接的問題：你會在 IPO 當天買 SpaceX 的股票嗎？三個人都說不會。Tunguz 想等一兩季讓上市初期的狂熱退潮再進場。Downing 打算等到期中選舉之後，他認為政治風向的轉變可能創造更好的買點。Behind Genius Ventures 創辦人 Paige Doherty 則被 S-1 裡的一段描述吸引住了：SpaceX 把太陽能定位為 AI 的核心能源瓶頸，這個框架讓她覺得需要更多時間消化。

如果只能選一家，Doherty 和 Tunguz 都選 Anthropic。Doherty 的理由很個人：她的 AI 工作流幾乎全部遷移到了 Claude 和 Claude Code。Tunguz 說自己「骨子裡是做 B2B 的人」，但也補了一句，如果 OpenAI 發展出廣告模式就很令人興奮。Google 每個使用者每年大約貢獻 120 美元廣告營收，ChatGPT 上面的資訊層理論上可以做到「整數倍」的數字。

Downing 的看法不同。他引用 Geoffrey Moore 的「跨越鴻溝」框架，認為 AI 到目前為止只征服了矽谷方圓 25 英里內的早期採用者，大眾市場還沒被觸及。OpenAI 跟 Jony Ive（蘋果前設計長）團隊合作的消費性裝置，如果成功的話，可能是推動主流採用的催化劑。

種子估值的 95 百分位衝到 1.74 億美元

節目中展示了一組 Carta 的資料：美國種子輪估值的第 95 百分位已經達到 1.74 億美元，第 90 百分位是 9,400 萬美元。兩個數字分別從 2022 年的約 6,600 萬和 5,000 萬一路攀升，曲線在最近幾個季度呈現拋物線式的陡升。

主持人 Alex Wilhelm 的反應很典型。他從大學開始跑創投新聞至今，每一年都有人說種子輪的價格不可持續、會打破種子階段的經濟模型、沒有人能在這個價位上賺到錢。但每一年還是有人在做。所以他問 Doherty：你怎麼在這樣的環境裡找到對基金經濟有效的進入價格？

Doherty 的回答繞開了籠統的市場判斷。她說 Behind Genius Ventures 是逐案評估的。當一家 AI 公司可以對客戶收取過去軟體公司的 3 到 7 倍價格，因為它做的不是「讓你更有效率」而是「直接幫你做事」，退出的規模也可能是歷史水準的 3 到 7 倍。在這種框架下，高估值不一定不合理，但你得看具體的市場和團隊，不能用歷史的對標倍數來下定論。

最辛辣的觀點：頂端 1% 反而被低估

Downing 在節目中拋出了一個出乎意料的論點，被主持人稱為「今天最火辣的觀點」。他認為，中位數的種子輪估值可能確實對當前的景氣週期偏貴，但最頂端的那 1% 到 5% 的交易，很可能反而是被低估的。

他的邏輯是這樣的。每一次科技浪潮產生的退出規模，都遠遠超過前一次。1990 年代末是這樣，2008 到 2015 年是這樣，現在又是這樣。當 SpaceX 以 1.7 兆美元的估值掛牌，Anthropic 的融資輪接近一兆美元，這些數字意味著退出的天花板在急速拉高。如果你在種子階段投到了這類公司，即便當時的估值看起來離譜，最終的回報倍數仍然驚人。

Tunguz 從創投研究的角度補充：如果你看 Vencap 發布的滾動五年期退出數據，第 90 和第 95 百分位的退出規模每年都在上升，速度遠超通膨或「創投通膨」。他同意 Downing 的觀點，但也指出另一面，這把極大的壓力放在了選案能力上。如果你投到的不是那些頂端公司，在目前的估值水準下損失會非常嚴重。創投的冪次法則比以往更加極端。

Sequoia 雙層定價爭議與代幣換股權

在 VC 生態的另一端，一場關於定價透明度的爭議正在發酵。AI 資料公司 Merkur 的創辦人 Brendan Foody 公開指控 Sequoia 的一種做法：在同一輪融資中分成兩個批次投資，一個估值低、一個估值高，然後用混合價格對外呈現，但要求創辦人只能以較高的估值向員工和天使投資人揭露。Foody 直稱這是「詐局」。

Tunguz 估計這種雙層定價結構目前出現在大約 5% 的融資輪中，已經不再是個別事件。他把它跟 2021 年的市場做類比：當年一家公司在一年內完成三輪融資很常見，現在這種節奏又回來了，特別是在 GPU 基礎設施即服務領域，因為公司成長速度太快。

Downing 把時間拉得更長，指出這個做法可以追溯到 1990 年代末和 2000 年代初，當時的領投方會填補上一輪未用完的額度，降低自己的混合成本。Doherty 認為它有時有利於創辦人，有時則是投資人施加的定價壓力，要看具體情境。

同一時間，另一種更新穎的融資結構也在浮現：代幣換股權。OpenAI 正在向 Y Combinator 旗下的新創公司推銷一個方案，提供價值 200 萬美元的 API token 額度來交換股權，套用創投圈的說法，這就是一份 SAFT，刻意模仿 SAFE（未來股權簡單協議）的命名邏輯，只是把 equity 換成了 token。Downing 把趨勢延伸得更遠。他提到有些基金在進行 2,000 萬美元的投資時，一半以 GPU 運算時數的形式交付。當一家公司最主要的成本是推論運算而不是人力，直接提供運算資源就等同於提供資本。AI 實驗室和雲端運算供應商正在踏入創投的領地。

家族辦公室追晚期，種子資金從哪來？

Downing 在節目快結束時提出了他認為比估值更重要的警告。過去兩三年，早期創投基金的典型出資者，也就是家族辦公室和高淨值個人，把大量的 VC 配置花在了晚期二級市場交易上。他們買的是 SpaceX、OpenAI、Anthropic 上市前的股份。現在，這些 IPO 即將兌現，他們會拿到整個世代級別的回報。

問題是：拿到回報之後，他們會把錢重新投入十年期的早期基金嗎？還是會覺得「晚期 pre-IPO 才是正確的策略」，繼續追逐下一批即將上市的公司？這不是估值高低的問題，而是資金來源的結構性問題。如果 LP（有限合夥人）的配置重心從早期轉向晚期，種子和 pre-seed 階段的資金池可能會系統性地縮小。

Tunguz 也跟進了這個方向。他好奇二級市場的資金接下來會不會流向「下一批前 20 名」的私人公司，形成一個自我循環的晚期市場。他還指出另一個限制：在 AI 領域，能負擔 500 億美元以上收購案的買家，全世界大概不到十家。再加上國家安全審查的阻力，大型 M&A 的空間比想像中更窄，這會迫使更多公司走 IPO 路線。

我的觀察

這場圓桌最引人深思的地方，不在於任何一個預測的對錯，而在於它揭示了一個結構性矛盾。從數字上看，種子輪的估值明顯偏高，95 百分位 1.74 億美元在任何歷史脈絡下都是極端值。但從退出端看，SpaceX 的 1.7 兆、Anthropic 的接近一兆，這些同樣是極端值，而且是正在發生的極端值。

Downing 的「頂端被低估」論點本質上是一個冪次法則的推論。如果最大贏家的規模在指數成長，即便你在種子階段多付了 50%，只要投對了那家公司，最終的回報差異微不足道。這個邏輯在數學上站得住腳，但實務上有一個前提：你得有能力在數百家公司裡辨識出頂端的那 1%。選案能力的價值從來沒有像現在這麼高。

真正讓人在意的是 LP 行為的轉變。當家族辦公室發現晚期二級市場可以在兩三年內產生世代級回報，他們有什麼動力去承受十年期早期基金的風險和流動性鎖定？這不是短期的週期性波動，而是資本配置邏輯的根本改變。如果種子生態系統的資金來源持續萎縮，那些「最便宜的最貴種子輪」，可能根本找不到人來投。