華爾街「刺客」首次做多：做空界最後的倖存者，為什麼選了韓國？

本文整理自 Bloomberg《Odd Lots》2026 年 5 月播出的單集，於倫敦 Wilton's Music Hall 現場錄製。

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最後的刺客

在華爾街，做空是一門正在消亡的手藝。投資人不願出資、監管機關退場、散戶集體軋空的恐懼揮之不去。多數做空基金已經關門或轉型，業界指標人物吉姆·查諾斯（Jim Chanos）把基金收成了家族辦公室，理由很直白：沒人想再付錢請你做空了。在這片荒蕪中，法赫米·卡迪爾（Fahmi Quadir）是少數還站著的人。

卡迪爾在 2018 年創辦了 Safkhet Capital，這檔基金的操作規範嚴格到近乎自虐：只能做空，不能做多，不能對沖，每一筆部位都沒有安全網。「所以我們每一個倉位都必須非常、非常精準，」她在節目中說。成名戰來自兩場經典的做空狙擊：藥廠 Valeant 的股價暴跌九成，以及德國支付公司 Wirecard 的徹底崩塌，後者讓她的團隊賺了數千萬美元。因為這些戰績，同行在她尚未公開身分時就替她取了個綽號叫「刺客」（The Assassin）。這個代號刻意不透露性別和年齡，在做空圈裡自由流通。她後來登上了不止一部 Netflix 紀錄片，也入選了 Forbes 30 Under 30。

但 2026 年 5 月，卡迪爾在倫敦的現場錄製中宣布了一個讓業界意外的消息：她要做多了。而且是職涯的第一次。目標不是美國科技股，不是 AI 概念股，而是韓國的中型財閥企業。「刺客」沒有放下刀，只是找到了一個新的使用方式。

做空業的生存危機

要理解卡迪爾為什麼轉向，得先理解做空這門生意走到了什麼樣的絕境。

2008 年金融海嘯之後，機構投資人一度熱衷於配置做空基金作為下檔保護。那段日子催生了一批較大型的做空偏多基金，卡迪爾的職業生涯也在那個年代起步，入行至今已超過 11 年。但隨著美股持續走了十多年的大多頭，做空基金的績效持續落後，配置者的耐心逐漸耗盡。到了 2018 年她創業時，市場已經明顯偏向市場中性策略，願意出資給純做空基金的人少之又少。

然後 2021 年的 GameStop 事件把最後一扇門關上了。散戶集體軋空的場面讓機構投資人對「做空集中度」這個概念產生了根本性的恐懼。即使一檔做空基金從未碰過迷因股，配置者也不在乎，因為他們只看到做空集中部位帶來的系統性風險。到了這個階段，經營一檔純做空基金已經沒有商業模式可言。卡迪爾坦承自己是「靠著最後一口氣撐過來的」，感謝那些給她極大自由度去摸索轉型方向的投資人。但從 2021 年起，她面對的是一場真正的存在危機。

這場危機的核心矛盾在於：做空的目標從未如此豐富，但做空的商業邏輯已經瓦解。做空者提供的資訊優勢（informational alpha），也就是透過深度研究揭露企業弊端、促進價格發現的能力，已經無法像過去那樣有效地影響市場。「我們被迫變成了跟所有人一樣的因子投資者，」卡迪爾說，「追逐動量，尋找更小的獲利窗口來賺錢和降低風險。」

黃金詐騙時代：目標遍地，卻無處下手

卡迪爾用一個刺耳的詞來描述當前的市場環境：黃金詐騙時代（golden age of fraud）。

這個說法聽起來矛盾。詐騙遍地，做空者難道不是應該有大量目標可以狙擊嗎？問題出在時機和執行。過去，做空者可以慢慢建立部位，向監管機關吹哨，利用各種管道讓自己的研究論述在市場上產生效果。但這些傳統的槓桿幾乎都消失了。她過去熟悉的監管聯絡人已經不在原來的位子上，吹哨機制的效力也大不如前。

如今的做空更像一場耐心等待敘事崩壞的遊戲。你必須專注於基本面催化劑，在財報中尋找惡化的早期訊號，然後等到市場的敘事（narrative）真正破裂時，才順勢加碼做空。卡迪爾解釋，「你在所有人都往出口跑的時候做空更多，同時也在回補部位。」這跟過去那種建立長期信念部位、耐心等待真相浮現的做法完全不同。

她目前的做空重點集中在受壓的美國消費者身上。美國家戶負債已達所得的 80%，而更值得關注的是債務服務比率已攀升至所得的 11%。對於背負大量學貸的年輕家庭來說，這個數字還要高得多，而且持續成長。她看到的是一種世代分化：較年長的世代正在穩定下來，扮演著經濟錨的角色；年輕世代卻面臨更高的失業率和沉重的債務壓力。這種分歧將重塑消費週期的運作方式。

在這個框架下，她鎖定的是高槓桿的消費性產業連續併購企業（levered roll-ups），以及醫療保健服務公司。她認為醫療保健是中長期最重要的做空主題之一，因為醫療費用補貼、照護成本和體制性問題將在民粹政治升溫的背景下，成為期中選舉和下一輪總統大選的核心議題。「很多企業在去管制環境下看起來很穩健，」卡迪爾觀察，「但它們的基本面依賴的是剝削消費者和價格哄抬，這些行為在更民粹的政治氛圍中不可能持續。」

詐騙與基本面衰退：必然的交會

主持人 Joe Weisenthal 問了一個尖銳的問題：做空會計詐騙的公司和做空基本面惡化的公司，是兩種本質不同的交易嗎？

卡迪爾認為兩者其實會匯流，因為詐騙對企業不好，剝削消費者也不好，這兩件事最終會走到一起。她舉消費金融為例：這些公司的股票近期表現不錯，但底層被證券化的資產品質正在惡化，損失認列嚴重滯後。這等於在一個已經承壓的消費者身上再加壓力。而那些仰賴價格哄抬和寬鬆監管環境的企業，之所以這樣做，往往是因為它們已經面臨結構性問題。

面對結構性衰退的企業，無論原因是環境變化還是根本性的商業失敗，幾乎都會轉向財務工程來掩蓋基本面的惡化。卡迪爾提出了一個精準的區分方式：健康的公司用敘事來「解釋」自己的經濟表現，有問題的公司用敘事來「解釋掉」自己的經濟表現。當一家公司的敘事已經破裂，管理層試圖透過收購來改變故事，但收購後的經濟效益根本跟不上新的說法，這就是最安全的做空標的。即使在當前這個對做空者極度不友善的市場中，你仍然可以持有這種部位，耐心等它一路走低。

而那些終極的系統性詐騙，問題永遠出在最頂層的人。理解這些人的行為模式和心理壓力點，比盯著財報數字更能預測崩盤的時間點。

Wirecard 戰記：追蹤俄國間諜的壓力點

卡迪爾的行為分析方法論，在 Wirecard 案中展現得最為徹底。

這家德國支付公司的崩潰，公眾最熟悉的版本是《金融時報》追蹤 Wirecard 亞洲業務會計詐欺的系列報導。但卡迪爾的團隊走的是完全不同的路線。他們盯上的是 Wirecard 的美國業務，而她的核心論述根本不是會計問題：整個企業就是建立在洗錢之上的。

關鍵人物是一個被她稱為「修理工」（fixer）的人，負責 Wirecard 透過美元進行的美國業務。這個修理工的身分很特殊：他是 Wirecard 共同創辦人楊·馬薩利克（Jan Marsalek）的摯友，而馬薩利克後來被證實是一名俄國間諜。卡迪爾的團隊每天追蹤紐約南區聯邦法院的案件摘要，等待那個關鍵訊號。2020 年 3 月底，他們終於看到了修理工的逮捕令出現在法院記錄中。

市場完全沒有注意到這件事。Wirecard 還在對外發布新聞稿，宣稱一切正常，甚至公開說卡迪爾只是一個不夠格的分析師。但她知道壓力點已經觸發了。摯友被捕幾週後，馬薩利克的生日派對上出現了明確的行為崩潰訊號：他猛灌伏特加、在地板上翻滾，完全不知所措。再過大約六週，Wirecard 宣布 20 億美元不翼而飛，公司隨即破產。

這個案例演示了她的核心方法論：真正讓這些人冒汗的，往往不是股價本身，而是那些外部的、與股票無關的壓力。當紙牌屋開始倒塌，是這些壓力讓管理層的行為開始失控，成為崩盤最可靠的領先指標。

AI 循環交易：1920 年代的回聲

從 Wirecard 的經驗出發，卡迪爾對當前 AI 產業的資本結構提出了一個不太舒服的類比。

大家喜歡拿網路泡沫來跟當前的 AI 熱潮做比較，但她認為更貼切的歷史參照是 1920 年代的廣播、公用事業和電氣化時代。當時的控股公司結構有層層疊疊的融資安排，每一層之間都有現金流在循環。整個系統是一個完全不透明的黑箱，沒有人真正知道裡面發生什麼事。那是在美國證管會成立之前的年代。

她認為今天的 AI 產業出現了類似的結構。大量資金在 AI 生態系中循環流動，形成所謂的「循環交易」（circular deals）。這種資本循環在某種程度上正在「製造」需求。問題是，這些需求是由資本流動驅動的，而不是真正的終端使用者需求。我們因為無法看到全貌，所以很難判斷其中有多少是真實的，有多少是資本在自己的迴路裡空轉。

卡迪爾點名了一個她認為會成為市場重要催化劑的事件：OpenAI 的 IPO。無論何時發生，招股說明書都會迫使所有的財務敘事攤在陽光下。投資人到時候將被迫面對一個問題：他們過去是怎麼幫這些 AI 需求定價的？如果經濟效益無法支撐目前的估值，這可能成為整個 AI 相關市場的重新定價時刻。

做空者不是空頭：SEC 的順週期陷阱

卡迪爾不認為做空者就是市場的空頭。她說自己認識的多數做空者其實是淨多頭，有些人甚至會做多高度投機的動量標的，然後用做空部位對沖。做空的本質是找出市場中破損的環節，而不是賭整個市場會下跌。

但這份工作正變得越來越孤獨。她引用了一組數據：美國證券交易委員會（SEC）的執法行動從 2023 年到 2024 年下降了約 26%，隔年又再降約 22%。她特別強調，這不是單一政府的問題。這是一種結構性的順週期現象：沒有任何一個監管者想要擋在 AI 這種規模的大浪潮前面。只有在泡沫破裂之後，人們才會回頭意識到監管缺席造成了什麼後果。

在這種環境下，卡迪爾認為做空者已經成為「市場治理的最後仲裁者」之一。她將做空定義為一種對抗力量，「做空是在抵抗那種走向金融虛無主義的道德漂移。」當所有人都在追逐利潤，當監管者選擇袖手旁觀，做空者是少數還在尋找市場破綻的人。

首次做多：刺客的身分重建

既然做空在美國已經走到了極限，卡迪爾開始重新思考一個根本性的問題：她的詐騙偵測技能在哪裡最有價值？

「如果我已經不能在美國和西方對企業吹哨，那我該去哪裡？誰會想看我使用這些技能？誰會珍惜我的價值？」這不是投降，而是一場身分重建。

答案來自一個意想不到的方向。2023 年 11 月，韓國禁止了放空交易。這個消息立刻觸發了卡迪爾的雷達，因為她長期關注全球做空監管動態。她最初把韓國視為一個潛在的做空市場。但隨著研究深入，她發現的不是做空機會，而是一場正在發生的結構性改革。

韓國是一個非常特殊的存在。經濟上，它是一個高度成熟的製造業出口大國，科技實力和文化影響力都是世界級的。但在資本市場分類上，它至今仍被歸為新興市場。政治史更是充滿了「新興市場式」的劇情：多數總統都曾被調查、起訴或流亡，三星的歷任會長也大多經歷過調查、起訴、入獄、特赦的完整循環。

卡迪爾意識到，這種看似混亂的問責動態背後，有一個深層的文化力量在運作：韓語中的「체면」（shemmyun，體面），也就是一個人呈現給世界的面子。韓國社會對公共人物有極高的問責期待，這正是那些政治和商業領袖被追究責任的文化根基。

反向詐騙：財閥的壓價遊戲

然而長期以來，股價並不在「體面」的範疇之內。韓國的企業結構更像是卡迪爾前面提到的 1920 年代美國控股公司，公司治理從來不以股東權益為優先考量。

這一切在過去不到一年內發生了根本性的變化。韓國將股東權利正式寫入了公司法典，企業首次在法律上被賦予了對股東的忠誠義務，必須提供公平和公正的對待。換句話說，「體面」的概念現在也適用於股價了。新上台的民主黨政府還推動了一系列配套改革：深化外匯市場以穩定韓元、鼓勵國內股票資金流入、全面現代化公司治理。其中最引人注目的一項措施是金融監管機構宣布，KOSPI 上市公司如果股價低於帳面價值，將被公開「點名羞辱」（name and shame）。

卡迪爾看到的核心投資機會在於，韓國財閥家族長期以來做的是一種她稱為「反向詐騙」的操作。傳統的詐騙是把東西的價值往上灌水，但財閥家族做的正好相反：他們透過複雜的控股公司交易結構刻意壓低資產價值，目的是降低繼承稅負擔。「這是讓東西變便宜的詐騙，而不是讓東西變貴的詐騙，」卡迪爾解釋。這意味著市場上存在大量被人為壓低的價值折扣，而她在詐騙結構方面的專業知識，正好可以反過來用於辨識和解鎖這些折價。

第三代接班與散戶回歸

更重要的動態是世代交替。許多韓國財閥家族目前正在經歷或剛完成第三代接班。新一代的經營者更國際化、更懂資本市場的語言，也開始理解高股價帶來的聲望價值。跟父祖輩不同，這些年輕的接班人更願意與股東維權投資人互動，甚至主動尋求改善公司治理的方法。

卡迪爾的目標選擇很明確：她不碰三星或 SK 海力士這類國際知名的大型企業。「它們知道自己在做什麼，」她說。她瞄準的是那些在國際資本市場上經驗不足、被沉重的公司治理結構拖累、新一代經營者有意改變卻不知從何著手的中型財閥關聯企業。金融監管機構即將公布的低於帳面價值公司名單，將成為她選股的現成起點。

關於韓國散戶，卡迪爾花了大量時間實地接觸後，提供了一個更細緻的觀察。確實有一批年輕的散戶在交易迷因股和三倍槓桿個股 ETF，但他們聲量大、人數不是最多。更大的群體是傳統的價值型投資人，這些人一直試圖透過券商帳戶累積世代財富，但過去長期遠離韓國股票，因為在舊體制下持有這些股票等於承受價值毀滅。如今隨著結構性改革推進，這批沉默的多數正在重新進場，形成了一股額外的重新估值動力。

卡迪爾的轉向不是做空者的投降宣言。這是一個在美國已經無法有效吹哨的詐騙偵測專家，找到了一個監管者和投資大眾真正歡迎她技能的市場。在那裡，公司治理改善不是口號，而是寫進法律的義務。她那套辨識詐騙、解讀管理層行為、追蹤壓力點的方法論，正好可以反過來用於解鎖被壓低的價值，而不只是揭露被灌水的價值。做空者從來不是看空者，只不過現在，這位刺客決定用同一把刀去修復，而不只是切開。