SpaceX 兩兆美元 IPO：數字全都不對，但嘲笑馬斯克的人為什麼一直在虧錢？

本文整理自《Sharp Tech with Ben Thompson》2026 年 5 月播出的單集。

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一份怎麼看都不合理的招股書

SpaceX 在 5 月 20 日正式向美國證管會提交 S-1 文件，啟動了籌備已久的 IPO。路演預計 6 月上旬開始，目標估值 1.75 兆到 2 兆美元，計畫籌資約 750 億美元，將是史上規模最大的 IPO。股票代號 SPCX，預計在那斯達克掛牌。

但先別急著興奮。Stratechery 創辦人 Ben Thompson 在他的 Podcast《Sharp Tech》中，一開場就替聽眾做了一次冷靜的現實檢查。他讀出自己文章中的一段話：SpaceX 去年營收 186 億美元，虧損 49 億；營收成長率從 35% 微幅下滑到 33%；其中 51 億美元的 AI 研發費用來自併入的 xAI，而 xAI 目前的模型在市場上排名第五，創始團隊更已經全部離開。

從任何傳統財務分析的角度，這份 S-1 都很難交代。一位業界知名的 NVIDIA 觀察家 Tae Kim 在社群上截圖了這段話，稱讚 Thompson「終於講實話了」。但 Thompson 苦笑說，這完全誤讀了他的意圖。那段看似唱衰的文字，其實是他刻意放在文章最前面的「防禦性開場」，目的是先承認數字層面的荒謬，然後再解釋為什麼他仍然認為這場 IPO 值得支持。

問題在於，社群媒體只截了前半段，兩邊的人都生氣了。馬斯克的粉絲攻擊他唱衰，馬斯克的批評者覺得他不夠用力。Thompson 感嘆：「這就是我大約每五年才寫一次關於馬斯克的原因，因為寫他真的很煩，也不可能讓所有人滿意。」

信仰驅動資本：馬斯克如何反轉融資邏輯

Thompson 用一個歷史類比來解釋馬斯克的獨特之處。1963 年的華盛頓大遊行是美國民權運動最具象徵性的時刻，數十萬人匯聚在國家廣場，聽金恩博士發表「我有一個夢」演說。但那個畫面的背後，是長達數年的組織準備：地方教會動員、跨州協調、後勤規劃、政治遊說。先建好基礎設施，才能凝聚出大規模運動。這是傳統的邏輯。

網路時代翻覆了這個順序。你可以在一夜之間動員數百萬人關注某件事，GameStop 軋空事件就是最好的例子。但這些快速聚集的網路運動往往後繼無力，因為它們沒有背後的組織基礎設施。熱潮過了，人群就散了。

馬斯克的天才，在於他把這個被打亂的順序變成一種可複製的商業模式。他不是先蓋工廠再找客戶，而是先在網路上點燃大規模信仰，用信仰募到的資本去蓋工廠，再用工廠的成果來驗證信仰。Thompson 形容這是把賈伯斯的「現實扭曲力場」升級到了核武等級。賈伯斯能說服一間會議室裡的人相信不可能的事，馬斯克能說服數百萬散戶投資人做同樣的事。

「他創造運動來資助基礎設施，而不是用基礎設施來催生運動，」Thompson 說。「這是對過去運作方式的完全反轉。」

Tesla 悖論：信徒賺到錢，懷疑論者虧了

這套聽起來像是龐氏騙局的邏輯，有一個讓所有批評者很難反駁的問題：信徒真的賺到了錢。

Thompson 舉了 Tesla 最經典的案例。按照財務學的基本原理，公司發行更多股票代表每股價值被稀釋，股價理應下跌。但 Tesla 每次增發新股，股價不跌反漲。散戶投資人不把增發解讀為稀釋，而是解讀為「馬斯克要投入更多資金去追逐那個夢想」，於是更多人湧入。這完全違反課本邏輯，但就是反覆發生。

Podcast 共同主持人 Andrew Sharp 補了一個生動的故事。他的好友 Ed 是專業基金經理人，過去八年來不斷告訴 Sharp 的太太 Alice：Tesla 的基本面完全不支撐這個估值，趕快賣掉。Alice 每次都不聽。八年過去了，Ed 的分析從來沒有「錯」過，但 Alice 的帳戶一直在賺錢。

Thompson 認為，嘲笑 SpaceX 投資人是「被馬斯克牽著鼻子走的傻子」在知識上並不誠實。而且，馬斯克確實交出了實績。Tesla 是一百年來第一家成功活下來的美國新車廠。全自動駕駛已經可以點對點行駛而不需要碰方向盤。獵鷹九號的推進器每週在海上平台降落好幾次，頻繁到已經不算新聞。Starlink 讓每一家航空公司都搶著簽約，光是 Starlink 去年就貢獻了 87 億美元營收和 44 億利潤。Anthropic 甚至簽下一份 450 億美元、為期三年的算力合約，儘管任何一方都可以在 90 天內退出。

Starship 是最大的未知數。S-1 文件中光是 Starship 的風險揭露就長達好幾頁，SpaceX 的長期願景幾乎都取決於這款超重型火箭能否量產運作。2024 年「筷子夾火箭」的壯觀場面已經是兩年前的事了，進度比預期慢不少。但即便如此，Thompson 的判斷是：「馬斯克的 IPO 大體上對社會是好事。」

太空資料中心 vs 地面方案：優雅與務實的拉鋸

SpaceX IPO 故事中最大膽的部分，是它對太空資料中心的賭注。但聽眾 Justin 提出了尖銳的反問：在把伺服器送上太空之前，地面上那些「醜但有用」的替代方案不該先窮盡嗎？

Justin 描繪了一幅具體的圖景：在海上石油平台架設模組化資料中心，用原本會被放空燃燒的天然氣發電，以海水作為天然冷卻液。工業維護設施已經存在，光纖回程也可以拉，整個方案比發射衛星簡單太多了。

Thompson 坦率地說這個反駁「完全合理」。他指出德州西部目前有大量天然氣是石油開採的副產品，多到只能點火燒掉。在那裡建資料中心，實際上對地球碳排放是淨正貢獻。大批前比特幣礦場已經在改裝成 GPU 運算中心，一整個「AI 淘金客」生態正在成形，到處都有人在找閒置能源來變現。他也承認，SpaceX 把自己定位為太空資料中心公司，有一種「拿著鐵鎚找釘子」的味道，就像蘋果硬把自家晶片說成 AI 優勢一樣。

但 Thompson 提醒了一個被低估的瓶頸：渦輪機。把天然氣轉換成電力需要燃氣渦輪機，而渦輪葉片技術是「西方世界最大的秘密之一」。全球只有西門子、奇異等少數幾家公司掌控這項技術，中國至今未能突破，甚至曾爆發間諜醜聞試圖竊取。渦輪機供應嚴重不足，交貨期遙遙無期，業界被迫轉向效率更差的 Bloom Energy 燃料電池作為過渡。

這就帶出了馬斯克式工程的核心特徵。Thompson 觀察，馬斯克選擇的路徑總是「前期荒謬地困難，但如果成功了，終點極其優雅、可複製、可擴展」。Starlink 就是最好的範本：要讓全球每架飛機都能上網，你得先讓火箭學會自己降落、建造數千顆衛星的星座、解決低軌通訊的延遲問題。每一步都接近瘋狂，但一旦走通，後續的擴展就是不斷重複同一個動作。

太空資料中心的邏輯也是如此。在太空中有免費的太陽能，不需要燃氣管線、渦輪機或冷卻水塔。每個運算單元大約是一顆 Starlink 衛星的大小，不是整座倉庫。冷卻是最大的技術挑戰，國際太空站目前只能處理約 70 千瓦的散熱，但如果衛星設計成一面永遠朝陰、一面永遠朝陽，理論上可以突破這個限制。

Thompson 最精彩的論點是邊際運算的經濟學。如果 AI 運算變成大宗商品，價格就由「最後一個增加供給的人」的成本結構來決定。地面方案每一次擴展都伴隨新的複雜性：找新地點、採購渦輪機、接電網、搞冷卻系統。Andrew 用「跑步機」來形容這種永遠在追趕下一個需求高峰的處境。但如果 SpaceX 能大規模部署太空運算衛星，它就是唯一能在邊際上無限追加供給的玩家。

「靠量取勝，」Thompson 笑著自嘲，「這句話聽起來永遠像是在吹泡沫的人會說的話。但這確實就是這個案子的邏輯。」

火箭壟斷能撐多久？

如果太空運算真如 Thompson 描述的那麼有價值，接下來的問題是：SpaceX 的火箭壟斷能撐多久？聽眾 Adam 直接問到了這個核心。

Thompson 沒有迴避。他指出 Blue Origin 已經成功讓次軌道推進器降落，中國也在積極發展可重複使用的火箭技術。更關鍵的是，一旦某件事被證明可行，第二個做出來的人就輕鬆得多。就像渦輪葉片技術，中國雖然還沒破解，但只要知道終點存在，拆開現有產品研究，逆向工程的難度就大幅降低。

但 Thompson 認為真正持久的護城河可能不在火箭本身，而在軟體層。如果 xAI 率先建立大規模太空運算能力，在 AI 模型和開發工具上累積的網路效應，會比硬體先行者優勢更難被追上。這也是他認為 SpaceX 持續投資 xAI 有道理的原因：即使火箭壟斷被打破，軟體生態的黏著度仍在。

不過 Thompson 最後的表態讓人意外。他說自己不是在這裡當股票分析師。如果最終有多家公司都實現了可重複使用火箭和太空運算，那代表 SpaceX 的原始願景本身就是對的。「那是一個我想活在裡面的世界，」他說。「我其實不擔心競爭這件事。」

一張不保證回本的 VC 門票

SpaceX IPO 在 6 月中旬定價之前，市場評價必然兩極分化。Thompson 的分析提供了一個跳脫傳統估值框架的視角：與其糾結「186 億營收怎麼撐兩兆估值」，不如觀察馬斯克那個「信仰驅動資本」的飛輪是否還轉得動。

Thompson 對自己的立場很坦白。他如果真的去買，大概也只會買一小筆象徵性的部位，因為這本質上是一筆 VC 級別的投資，對應著 VC 級別的風險，可能血本無歸。但他同時認為，在一個越來越多重要科技公司選擇永遠不上市的年代，SpaceX 願意打開帳本走進公開市場，讓散戶投資人有機會參與這種規模的實體基礎建設投資，這件事本身就值得鼓勵。

Andrew 提出了一個值得臺灣讀者思考的觀點：SpaceX 不是一家軟體公司。它建造的是真實存在的實體基礎設施，已經改變了國防、網路傳輸和資料中心建設的速度。在一個充斥著軟體 SaaS 公司的科技產業裡，一家在物理世界蓋東西的公司願意 IPO，光是這一點就讓人耳目一新。

至於太空資料中心到底能不能成真？Thompson 把時間軸拉到十年、二十年以後。今天的運算形態不見得是未來的運算形態，唯一確定的是 AI 代理人驅動的推論需求只會越來越龐大，大到地面資料中心可能真的不夠用。到了那一天，那些今天被嘲笑「要往太空丟電腦」的人，說不定會像 Alice 和她的 Tesla 股票一樣：什麼都沒做，就只是不聽 Ed 的話，然後笑到了最後。